西南证券：宝龙地产(01238)成功打造地产及商业双上市平台架构，估值提升最具

公司 西南证券：宝龙地产(01238)成功打造地产及商业双上市平台架构，估值提升最具潜力 2020年3月16日 17:09:50 西南证券

本文来自 微信公众号“ 如说地产”，作者： 胡华如等。

投资要点

业绩超预期增长，毛利率稳居行业领先水平。近日宝龙地产(01238)发布了2019年报，报告期公司实现收入260.7亿(+32.9%)，实现净利润40.4亿(+42.4%)，归母核心净利润26.8亿(+45.3%)。公司各项收入继续保持稳健增长态势，物业销售收入(占总收入之比86.3%)增长34.9%、租费收入(占比10.8%)增长25.1%、酒店及其他业务增长10.8%。由于结算规模的显著增长，总体毛利率小幅下滑2.1pp至36.4%，依然位居行业领先水平。2019年公司实现的归母净利率相比我们预计超出了5.3%，是由于报告期公司处置上海某项目的股权所致。考虑到公司销售持续高增长，商住勾地模式压实土地成本，未来公司结算毛利率有望依然维持在35%左右的水平，盈利确定性强。

聚焦长三角和商住协同策略彰显成效，销售及土储可圈可点。2019年公司实现销售额603.5亿，同比增长47.1%，销售均价16,018元每平米(+10.1%)，2020年预计可售货值1331亿，销售目标750亿(+24.3%)。截止2019年末公司总土储2973万方，平均土地成本3016元每平米(仅相当于2019年销售均价的18.8%)，总货值3773亿(长三角2626亿，占比69.6%)。得益于独特的“商业+住宅”勾地模式，公司拿地成本控制水平优异，2019年新增土储732万方(可售部分占79.0%，对应货值1185亿)，平均土地成本5517元每平米，溢价率仅7.8%，首次在大湾区珠海取得两幅地块，对应权益可售货值73亿。

商业板块顺利分拆上市，未来三年增长可期。截止到2019年末，公司运营商场45座，自持商场建面319.9万方(不含委托管理)，平均租费水平为75元每平米每月，同比增长10.3%，经营一年以上商场的成本回报率为14.0%，同比提升1.8个百分点。公司19年开业商场6家、20年计划开业11家、21年计划开业16家，商业运营面积有望大幅增长。宝龙地产旗下商业板块“宝龙商业”于2019年12月30日登陆港股上市，最新估值65亿人民币(宝龙直接持有65.06%，另高管持股平台占7.23%)，估值和业绩提升空间都很大。

净负债率大幅降低，现金流稳定充裕。受益于净资产增长、现金回笼改善及19年10月1.47亿配股，公司负债率改善明显。2019年末净负债率为81.2%，同比下降20.4pp。公司加权平均融资成本为6.47%，较2018年末略微下降。公司债务结构在持续优化，信托占比从2018年的8.3%降低至2019年的3.9%。

盈利预测与评级：预计公司2020-2022年EPS分别为1.27、1.60和1.94元，当前股价对应的动态市盈率分别为3.7、2.9和2.4倍，考虑到宝龙商业(09909)部分的估值水平，给予目标价7.82港币，相当于每股NAV折让60%，维持“买入”评级。

风险提示：销售及回款低于预期、公共卫生事件对商业影响、大湾区拓展低于预期等。

成功打造地产及商业双上市平台架构

【宝龙地产与宝龙商业架构】

宝龙集团由全国政协常委、全国工商联副主席、著名爱国实业家许健康先生于1990年在澳门创立。秉承“让空间有爱”的企业使命，宝龙集团旗下的产业经营不断拓展，形成地产、商业、酒店、文化艺术等多元产业协同发展的格局。旗下宝龙地产控股有限公司(以下简称“公司”)自2003年起专注开发运营综合性商业地产项目，2009年10月14日在香港主板成功上市(股票代码：HK.1238)。

宝龙地产旗下公司宝龙商业管理控股有限公司(以下简称“宝龙商业”)于2007年开始向零售商业物业的开发商、租户及业主(含住宅)提供商业运营和物业管理服务。宝龙商业于2019年12月30日在港交所主板挂牌交易(股票代码：HK.9909)，是港股市场第一家商业管理公司(注意不是商业地产开发运营商)，其公开发售获得超额认购52倍、国际配售获覆盖超过10倍，募集资金净额人民币12.4亿。截止目前，宝龙地产旗下全资子公司宝龙维京控股持有宝龙商业65.06%股权，高管激励平台公司汇鸿管理有限公司持有宝龙商业7.23%股权。

【宝龙商业经营情况】

宝龙商业的业务板块包括商业运营服务和物业管理服务两大部分。商业运营服务包括1)在零售商业物业开业前准备阶段向物业开发商或业主提供市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务;2)在零售商业物业运营阶段向业主或租户提供商业运营及管理服务;3)向位于购物街及商场的单位提供物业租赁服务。物业管理服务包括1)为物业开发商提供预售活动的相关服务;2)交付房屋后为业主或业主委员会提供物业管理服务;3)为在管物业之业主、租户或住户提供其他增值服务，如交付前筹备及垃圾处理服务、公共区域、广告位及停车场管理服务等。