国盛证券：申洲国际(02313)2月下旬整体产能已恢复95%，当下估值极具吸引力

公司 国盛证券：申洲国际(02313)2月下旬整体产能已恢复95%，当下估值极具吸引力 2020年3月15日 12:35:22 国盛证券

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投资聚焦

我们认为市场的恐慌情绪放大了申洲国际(02313)业务受到的短期影响，且公司长期竞争力在行业面临挑战的过程中将更加凸显。当下股价的调整使其估值具有显著吸引力，提供了长期投资的历史性机遇。

积极应对卫生事件，2月下旬整体产能已恢复95%+。公司国内工厂已于2020年2月10日（正月十七）复工，是浙江省第一批复工的企业之一，并且当日复工比例超过40%。海外越南、柬埔寨工厂未受卫生事件影响，生产活动一直正常开展。2月25日，集团国内工厂已重启员工招聘。而截至2月28日，申洲集团整体产能已经达到原正常产能的95%。

申洲生产链条完整，产能布局全面，客户订单有望集中。1）公司拥有垂直一体化生产链条，节省物流运输及订单衔接时间，保证稳定交期。2）海内外均有产能布局，面料产能我们估计海外产能占比45%，成衣海外产能预计占30%+。在卫生事件在国内爆发阶段，公司海外产能正常开展，当下国内产能也大范围恢复，供应稳定。3）公司短期订单稳定，预计2020H1订单排产和交易正常进行，长期订单由于和客户稳定合作。

拥有长期核心竞争力，产能逐步扩张带来业务稳定增长。公司集研发和综合生产管理能力于一身，通过对设备高投入（每年资本开支占净利润比例超过30%），打造模块化生产方式提升生产效率。重视员工福利管理，员工成本占收入超过20%，生产团队稳定，每月流动率水平仅5%左右。 此外，我们认为随着全球终端消费需求变化，未来龙头品牌商会对供应商快速反应的要求会更高，且中小型生产企业卫生事件期间生产稳定性受挑战，申洲国际作为龙头其生产稳定且交期短的竞争力凸显，订单有望集中。2019~2020年为建设期，预计产能增长10%左右，2021年新建厂房开始加速释放产能。随着公司的产能扩张，业务收入依然能够稳定增长。

投资建议。我们判断公司上半年订单未发生变化，前期生产端影响微小，而下半年情况因其供应链稳定性、国内拥有候补客户，所受影响亦有望缓冲。鉴于此，我们维持原有业绩预测，预测FY2019~FY2021年归母净利润分别为52.59/61.38/72.30亿元，同增15.8%/16.7%/17.8%。公司现价84.05港币，市值1263亿港币，对应2020/2021年PE为17/14倍。公司作为全球最大纵向一体化成衣制造商，绑定下游高景气行业的优质大客户，随着海外产能提升以及生产效率提升，有望实现业绩稳定增长。维持“买入”评级 。

风险提示：卫生事件影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响；下游客户订单波动影响公司营业收入；海外产能扩张不及预期，贸易环境变化影响盈利水平；棉价波动风险；外汇波动风险。

前言

由于卫生事件大范围爆发导致的对全球经济增长和消费需求担忧、以及海外金融市场的剧烈波动，申洲国际股价近期出现较大幅度调整，对此我们认为市场的恐慌情绪放大了公司业务受到的短期影响，同时公司的长期竞争力在行业面临挑战的过程中将更加凸显。我们一直以来看好申洲国际的长期投资价值，当下股价的调整使其估值具有显著吸引力，提供了长期投资的历史性机遇。

1、为什么我们认为公司短期经营所受影响小于市场预期？

我们认为公司短期业务开展依然顺利进行，其受到的影响明显小于市场预期。市场的担忧主要集中于1）公司生产工作和产能扩张工作受到卫生事件影响；2）卫生事件对全球消费市场带来冲击使得公司订单受到波动，尤其是大客户订单变化造成公司产能利用率下降。对此我们的观点是：基于公司对卫生事件的积极应对及其一体化稳定的供应链体系带来的紧密的客户合作关系，市场当前的担忧放大了公司业务短期受到的影响。

国内复工迅速，海外生产未受影响。公司国内工厂已于2020年2月10日（正月十七）复工，是浙江省第一批复工的企业之一，并且当日复工比例超过40%。海外越南、柬埔寨工厂未受卫生事件影响，生产活动一直正常开展。2020年2月25日，集团国内工厂已重启员工招聘，而截至2月28日，申洲集团整体产能已经达到原正常产能的95%。

我们认为，短期卫生事件考验供应商生产能力，客户订单有望向以申洲国际为代表的龙头公司集中。