中航证券:全球疫情升级 警惕事件性冲击成结构性危机

　　北京时间3月12日，世界卫生组织宣布新冠肺炎已具有全球性大流行（Pandemic）特征，标志着全球疫情进一步升级，此时全球累计确诊病例已经超过12.5万例，超过4600例死亡。目前多国已开始大幅加强防疫措施。海外疫情最为严重的意大利从3月10日起全国封城，并向中国请求支援。美国总统特朗普于当地时间11日晚在白宫发表全国电视讲话，提出对欧洲（除英国）实行为期30天的旅行禁令、推迟税款缴纳、呼吁减免薪资税等措施。目前全美已有24个州和首都华盛顿特区宣布进入紧急状态，疫情形势严峻。

　　疫情全球爆发与原油价格战两大“黑天鹅”叠加，令全球资本市场遭遇重创。截止3月11日，美国道琼斯工业指数已自2月12日的收盘点位下跌20.3%，进入技术性熊市，体现了当前市场对本次新冠肺炎疫情的发展以及其产生的影响具有极度悲观的预期。

　　从历史上看，单纯的事件性冲击对经济和资本市场的影响相对有限。以2001年的“911”事件为例，当时美国的季度经济增速已经从2000年二季度的阶段高位持续回落，“911”事件加速了美国经济的下滑，但GDP增速在2001年四季度见底后，2002年开始快速反弹，至2003年四季度已经恢复到4%以上的高位水平。美股方面，“911”事件后，纽交所休市了四天，开市后道指连续下挫5日，累计下跌14.26%，随后指数持续反弹至2002年年初，市场走势的驱动因素也逐步切换回基本面。在2009年-2010年，美国经历了H1N1疫情，美国疾控中心CDC估计该疫情中全美发生超6000万例感染，超过1.2万例死亡，疫情严重程度远胜当前的新冠肺炎。在该疫情发生阶段，美国经济正逐步从金融危机之中恢复过来，GDP增速在2009年二季度见底于-3.9%，此后持续回升至2010年三季度的3.2%。而美股在疫情期间则处于此后十年牛市的起步阶段，道指呈现持续的上升趋势。可见H1N1疫情作为单纯的事件冲击，虽产生了一定的负面影响，但并未成为主导美国经济和股市的核心因素。相对来说，由经济自身结构性因素导致的经济危机或是金融危机对经济和资本市场产生的冲击往往持续更久，程度也更深。

　　就资本市场近期的极端表现来看，其波动程度已经超出了通常的一次性事件冲击的程度，美国长期国债收益率近期不断创出历史新低，利率期限结构极度扁平，这充分体现了市场对经济前景极度悲观，近期投资者对出现结构性危机的担忧在不断升温。

　　目前大部分国家仍处于疫情上升期，疫情要尽快得到控制就需要采取严格的隔离措施，而这势必会抑制经济活动，带来经济下行压力。同时，石油价格战，导致全球油价大跌，这不但加剧了市场的通缩预期，同时也提升了美国石油企业债务违约以及由此引发小范围金融危机的风险。

　　宏观调控政策是各国政府应对上述风险的主要武器，但目前各国的政策空间备受质疑。货币政策方面，美联储、澳大利亚央行、加拿大央行、英国央行等已宣布降息，全球开启了新一轮宽松潮，但金融危机后各主要央行已将宽松政策应用到极限，目前全球总体利率水平处于历史低位，欧央行和日本央行仍处于负利率的泥沼中，未来全球进一步宽松不但空间有限，效果也已经明显弱化。相对于货币宽松，我们认为财政政策对于缓解疫情冲击更为关键和有效，但政府较高的债务负担同样制约了财政政策积极发力的空间。根据IMF的数据，2011年之后，发达经济体一般政府总债务占GDP的比重一直高于100%，远高于金融危机前的水平，而一般政府收入占GDP的比重则较金融危机前的水平有所下滑。

　　此外，当前全球经济面临诸多结构性问题，如人口结构方面的低出生率、老龄化问题，金融结构方面的高资产价格、高债务、高杠杆问题，收入分配结构方面的贫富分化问题等。其中贫富分化问题近年来持续加剧，引发市场高度关注。过往几十年的全球化进程是推动全球经济增长的重要引擎，但全球化对不同国家和不同产业的影响存在差异，这造成了经济内部结构的扭曲。以美国为例，跨国金融资本和产业资本是全球化的主要受益者，但本土中低端制造业的流失令相关的工人阶层受损，贫富差距不断拉大。美联储的数据显示，过去十年美国最富1%家庭现在控制着美国上市公司和私营企业一半以上的股权，截至2019年第二季度末，美国最富1%家庭拥有的资产几乎与美国整个中产和中上阶层所拥有的财富总额相同。巨大的贫富差距为民粹主义、逆全球化、政治极化等的兴起提供了土壤，而这些现象增加了全球政治、经济的不稳定性，中美摩擦就是一个典型的体现。