华泰证券：战略先为不可胜，万科转型聚焦向远征

A(000002)研报。

核心观点：规模和转型兼具看点的龙头房企

  万科作为地产开发行业稳健长跑的翘楚，我们认为销售规模具备突破潜力，管理溢价及多元化业务拓展有望在估值层面逐步兑现，看好公司作为规模和转型兼具看点的龙头大象起舞，引领行业步入后开发时代。预计公司2019-2021 年 EPS 3.60、4.44 和 5.47 元（前值 3.64、4.39、5.27 元），目标价 38.14-40.44 元（前值 36.40-40.04 元），维持“买入”评级。

战略内核：先为不可胜，质量为王构筑与众不同

  万科从 2004 年开始明确追求有质量的增长，运营上呈现如下内核标签：1、坚持高质量布局，一二线城市货值占比达 86%，平均单城市销售额逾 70亿元，均列行业首位，三大特色构筑万科品牌效应，利润率在头部房企中突出；2、不囤地，土储可售周期 2.7 年为主流房企中最短，由此有息杠杆率低，无息杠杆运作能力强，近年扩张权益层面呈现逆周期；3、融资优势显著，是过去 10 年 A 股唯一现金流为持续为正的企业；4、构建立体管理机制，通过事业合伙人、股权激励、跟投机制绑定企业和员工形成共同体。

规模展望：天时地利人和，规模突破具备势能

  公司销售规模的上行空间依然不可小觑，主要有三大因素：1. 管理架构：总部管理扁平化，运营效率提升，“大江大海”等人才战略强化业绩导向，自上而下强化业绩诉求；2. 渗透能力：公司一二线市场强势地位难以撼动，增量在于进一步深耕空间及城市发展，仅考虑市占率提升，中性假设下，未来 5 年公司一/二/三线及以下城市的市占率由 6.5%/7.4%/2.9%分别提升至 9%/12%/5%，年销售规模有望超万亿；3. 外部因素：景气度下行环境为逆周期扩张增势，市场向一二线城市倾斜，融资集中度提升进一步强化优势。我们预计公司 2020 年销售规模有望迈进 7000 亿人民币的新门槛。

估值空间：聚焦迎远征，多元化构筑产品及估值溢价

  我们认为万科多元化带来的价值在于：1、为主业赋能，以万科物业为代表的业务提升万科住宅的产品以及品牌溢价；2、物业、物流等多元化业务均已成各行业标杆，一旦为资本市场所认可，将会体现为估值溢价。据我们测算，万科物管、商业、物流业务的合理估值区间分别为 880-1005 亿、414-477 亿、520 亿，考虑权益合计为万科贡献 1331-1450 亿估值。

规模和转型兼具看点的稳健龙头，维持“买入”评级

  公司已售未结资源丰富，宝能股权之争基本落幕，更为明晰的股权结构意味着公司的发展路径将更加明确。考虑到结转节奏，我们调整 2019-2021年 EPS 为 3.60、4.44 和 5.47 元（前值 3.64、4.39、5.27 元），根据分部估值法测算，我们认为万科合理市值应为 5389-5507 亿元，基于谨慎原则和行业当前折价情况，按 17%-20%折价，给予目标市值区间 4310-4571亿，对应2020年PE为8.6-9.1倍，目标价38.14-40.44元（前值36.40-40.04元），维持“买入”评级。

风险提示：新冠肺炎疫情超预期风险，行业下行风险。