统一尺度，从严监管，利差走阔已成必然

主要内容：

周五晚间，银保监会、人民银行联合发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》），对商业银行、商业银行理财子公司发行的现金管理类产品提出了具体监管要求。

为什么推出《通知》？随着资管新规的补充规定对现金管理类理财产品的监管放松，现金管理类理财产品异军突起，成为银行理财净值化转型过程中发展最快的产品类型。之所以银行现金管理类理财产品能够异军突起，与银行现金管理类理财产品目前监管政策体系尚不完善，享有一系列监管红利，运作方式与货币基金类似但收益明显较高有关。虽然现金管理类理财产品快速发展缓和了银行理财净值化转型的压力，但背后蕴含的风险依然不容忽视。一方面，银行现金管理类理财产品虽然具备类似货币基金的高流动性特征，但投资限制和风控要求明显偏低，极易引发流动性风险，给金融市场带来极大隐患；另一方面，现金管理类理财产品的高收益特征，实际上是监管尺度不一致导致监管套利的体现，这与资管新规统一监管的政策思路显然是相悖的。除此之外，由于目前现金管理类理财产品采取的是“摊余成本+影子定价”的估值方法，但投资范围却约束不足，事实上成为了另一种意义上的“资金池”，银行理财可以将不符合资管新规要求的高收益、低流动性资产腾挪其中，事实上逃避了资管新规的有关要求，与监管的意图明显不一致。

《通知》包括哪些主要内容？《通知》整体上与货币市场基金等同类产品监管标准保持一致，主要内容包括：明确现金管理类产品定义；提出产品投资管理要求，规定投资范围和投资集中度；明确产品的流动性管理和杠杆管控要求；细化“摊余成本+影子定价”的估值核算要求；加强认购赎回和销售管理；明确现金管理类产品风险管理要求，对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模管控，确保机构业务发展与自身风险管理水平相匹配。此次《通知》几乎完全沿用了货币基金的相关监管要求，从投资范围、集中度、流动性、杠杆、组合久期、偏离度、大额赎回、风险准备金等各个层面对现金管理类产品进行从严监管，几乎都采取了现有监管框架中的最严尺度。这一方面反映出目前决策层对金融风险防范依然维持高压态势，另一方面也显示出决策层从严监管的决心十分坚定。由此可见，严监管仍是政策主基调，不可对2020年资管新规过渡期结束后的政策让步报过高期待。

《通知》推出会带来哪些影响？此次《通知》的推出几乎完全动摇了目前现金管理类产品快速扩张的两大根基（拉长久期和资质下沉），并对此前未明确的监管盲区给出了十分严格的监管要求，不仅会对银行现金管理类理财产品带来极为深远的影响，对货币基金、银行表内负债、银行理财乃至整个债券市场的影响都不容小觑。具体而言：

货币基金短期将迎来喘息，但税收优惠的取消仍是最大的潜在风险。此次针对现金管理类产品的监管政策收紧，货币基金无疑是最大的受益方，但从中长期来看，针对现金管理类产品的从严监管无疑表达了决策层统一监管、“一碗水端平”的明确态度，可以预见的是不久的将来，公募基金的税收优惠也将大概率取消。

部分客户可能回流定期存款，但这并不意味着银行负债成本的下降。回流银行表内存款的这部分客户追求的是较高的无风险收益，存款的稀缺性决定了只有存款利率更高的银行才能争取到这部分客户，可以预见的是这部分从现金管理类产品流出的理财需求将成为未来一段时间银行存款争夺的又一焦点，长期限的定期存款利率水涨船高将是大概率事件。

银行理财或将面临规模萎缩，净值化转型仍是必然选择。现金管理类产品是最近1年多以来银行理财保持规模稳定的最主要负债来源，监管从严的背景下，现金管理类产品的收益必将显著下降，规模的萎缩也将成为大概率事件。在资管新规、理财新规、现金管理新规的大背景下，加速净值化转型依然是摆在银行理财面前的必由之路，如何提高投研能力、主动管理能力将是未来决定每家银行理财成败的关键。

信用利差走阔，收益率曲线陡峭化将是大概率事件。对债券市场而言，一方面《通知》对资质下沉的约束无疑将利好高评级债券，信用利差必将进一步走阔；另一方面，《通知》对现金管理类产品久期的限制无疑将利好短久期债券，尤其是剩余期限1年以内的债券，长久期的利率债和信用债无疑都将面临抛售，收益率曲线的陡峭化也将是大概率事件。

周五晚间，银保监会、人民银行联合发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》），向社会公开征求意见。《通知》作为资管新规、理财新规和《理财子公司办法》的配套制度，按照补充通知关于现金管理类理财产品应严格监管的要求，对商业银行、商业银行理财子公司发行的现金管理类产品提出了具体监管要求。

为什么推出《通知》？资管新规落地实施以来，无论是刚兑的打破、净值化的推行，还是规范资金池、打击期限错配，都对银行理财带来了较大的冲击，虽然过渡期内存量产品仍能滚动发行，但增量产品的发行可谓举步维艰。然而，随着资管新规的补充规定对现金管理类理财产品的监管放松，允许银行现金管理类产品参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，现金管理类理财产品异军突起，成为银行理财净值化转型过程中发展最快的产品类型，自2018年下半年以来，银行现金管理类理财产品增长迅猛，据估计截止2019年年中，银行现金管理类理财产品规模已达约4-5万亿元，占目前银行非保本理财产品的20%左右。

之所以银行现金管理类理财产品能够异军突起，得到快速发展，一方面与2013年来以余额宝为代表的货币基金迅猛发展，起到了投资者启蒙作用有关；另一方面也与银行现金管理类理财产品目前监管政策体系尚不完善，享有一系列监管红利，运作方式与货币基金类似但收益明显较高有关。与货币基金相比，银行现金管理类理财产品具有投资限制小（可拉长久期期限错配、可投资二级资本债、可投中低评级信用债等）、风控要求低（无偏离度约束）、规模大且流动性好（银行信用背书且事实上刚兑）、收益高（比货币基金收益高100bp甚至更多）、客户体验好（银行手机APP一键申赎）等一系列优势，短时间内快速发展且对货币基金起到分流作用就不足为怪了。

虽然现金管理类理财产品快速发展缓和了银行理财净值化转型的压力，从某种程度上说似乎起到了推动资管行业净值化转型的作用，但背后蕴含的风险依然不容忽视。一方面，银行现金管理类理财产品虽然具备类似货币基金的高流动性特征，但投资限制和风控要求明显偏低，随着规模的快速扩张，一旦出现大额赎回等风险事件，极易引发流动性风险，给金融市场带来极大隐患；另一方面，现金管理类理财产品的高收益特征，实际上是监管尺度不一致导致监管套利的体现，这与资管新规统一监管的政策思路显然是相悖的。除此之外，由于目前现金管理类理财产品采取的是“摊余成本+影子定价”的估值方法，但投资范围却约束不足，事实上成为了另一种意义上的“资金池”，银行理财可以将不符合资管新规要求的高收益、低流动性资产腾挪其中，事实上逃避了资管新规的有关要求，与监管的意图明显不一致。因此此次推出《通知》对银行现金管理类理财产品进行从严监管也就不难理解了。

《通知》包括哪些主要内容？《通知》整体上与货币市场基金等同类产品监管标准保持一致，主要内容包括：明确现金管理类产品定义；提出产品投资管理要求，规定投资范围和投资集中度；明确产品的流动性管理和杠杆管控要求；细化“摊余成本+影子定价”的估值核算要求；加强认购赎回和销售管理；明确现金管理类产品风险管理要求，对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模管控，确保机构业务发展与自身风险管理水平相匹配。

具体而言，定义方面，由于此前的监管文件并未对现金管理类理财产品给出明确定义，因此《通知》参照货币基金的监管要求，明确了银行理财现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者银行理财子公司理财产品。在产品名称中使用“货币”“现金”“流动”等类似字样的理财产品视为现金管理类产品。此前许多银行发行的现金管理类理财产品并未满足每个交易日可办理申购赎回的要求，根据《通知》的要求，未来此类产品很可能无法纳入现金管理类产品范畴，或将面临无法采取“摊余成本+影子定价”进行估值的问题，对此类产品的发行和募集将带来极大影响。

投资范围方面，《通知》按照与货币市场基金完全一致的监管要求，规定了银行现金管理类理财产品的投资范围，要求现金管理类产品只能投资现金，期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单，剩余期限在397天以内（含397天）的AA+及以上评级的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券，以及国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。这一要求对现金管理类理财产品影响极为深远，目前存续的现金管理类产品之所以能够做到比货币基金收益高出100bp以上，最主要的原因就在于拉长久期+资质下沉，未来现金管理类产品与货币基金采取同样的监管要求，过去监管套利空间不再，现金管理类产品收益必然面临着大幅下滑。这一方面将导致现金管理类产品对货基的分流减弱，另一方面也将导致现金管理类产品的客户向传统理财产品和银行存款分流，毕竟目前银行3年期以上的存款、大额存单以及传统理财产品收益仍在4%以上，现金管理类产品一旦收益优势不再，规模就将大概率面临萎缩。

投资限制方面，《通知》同样与货币基金监管要求保持一致，禁止现金管理类产品投资股票，可转换债券、可交换债券，以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券（已进入最后一个利率调整期的除外），信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券，以及国务院银行业监督管理机构、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。过去现金管理类理财产品并没有严格的投资范围限制，只有资管新规和理财新规对投资资产大类和总量占比的限制，此次《通知》从投资范围和投资限制两个维度，针对目前现金管理类产品高收益的来源——拉长久期+资质下沉——进行针对性的限制，缺乏高收益资产的加持，未来现金管理类产品收益的快速下滑已成定局。

投资集中度方面，《通知》要求也与现行的货基监管要求基本保持一致。过去对现金管理类产品投资集中度的限制依然停留在理财新规对单只公募产品投资单只证券或公募基金不能超过产品净资产的10%，以及银行全部公募产品投资单只证券或公募基金不能超过证券或基金市值的30%这两项要求上，对主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具、投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单等领域并未严格约束。随着《通知》对投资集中度的从严要求，虽然短期来看对具体产品的投资行为限制可能并不显著，但对银行投资精细化管理的制度和体系建设提出了很高要求，对银行理财而言这可能是十分艰难和漫长的制度建设过程。

流动性管控要求方面，过去现金管理类产品基本都沿用理财新规要求，对流动性管控的要求十分笼统，只要求持有足够的具有良好流动性的资产，以应对赎回。《通知》则沿用货基监管要求，要求每只现金管理类产品持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占比不得低于5%，现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占比不得低于10%，10个交易日以上期限的流动性受限资产的占比不得高于10%。这无疑要求银行持有更多的高流动性资产，减少流动性较差的资产配置，必然会导致收益的显著下降。

杠杆要求方面，与目前现金管理类产品沿用理财新规公募产品140%的杠杆率要求相比，《通知》借鉴货基杠杆率监管要求，要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%。在对现金管理类产品进行久期约束的背景下，杠杆约束的进一步从严必然会限制现金管理类产品进行杠杆套利的空间，对收益带来负面影响。

投资组合久期管理方面，过去无论是资管新规、理财新规还是理财子公司管理办法，对投资组合久期都未作出明确限制，因此直到目前对现金管理类理财产品的的投资组合久期约束几乎是一片空白，这也一定程度上纵容了现金管理类产品拉长久期进行期限错配套利的行为。据统计，截止2018年9月银行非保本理财产品的投资组合平均久期依然在3年左右，即使最近一年来随着资管新规的落实，期限错配状况有所缓解，但对现金管理类产品而言，目前的投资组合久期依然远远高于监管的要求。此次《通知》沿用了货基的组合久期监管要求，要求当前10名投资者的持有份额合计不超过现金管理类产品总份额的20%时，投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天；当前10名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的20%时，投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期限不得超过180天，投资组合中高流动性资产占该产品资产净值的比例合计不得低于20%；当前10名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的50%时，投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期限不得超过120天，投资组合中高流动性资产占该产品资产净值的比例合计不得低于30%。这无疑会对存量的现金管理类产品带来十分显著的影响，现金管理类产品持仓的中长久期资产将面临抛售压力，1年以内的短久期资产将受到追捧，收益率曲线将进一步陡峭化。

摊余成本和影子定价方面，此前资管新规仅对金融机构以摊余成本计量的产品偏离度超过5%的产品数量进行约束，并无其他更详细的监管要求。此次《通知》沿用货基偏离度监管要求，分别按照正偏离0.5%，负偏离0.25%和负偏离0.5%三档，对商业银行现金管理类产品进行偏离度约束，并要求银行在5个交易日内将偏离度调整到限制范围内。不过值得注意的是，当负偏离度绝对值达到0.5%时，货币基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。而商业银行、银行理财子公司应当采取相应措施即可，没有明确是否一定要动用风险准备金和固有资金。这可能主要由于银行理财子公司大多刚刚成立不久，风险准备金和固有资金规模不足。偏离度要求的大幅提高，无疑对银行理财的风控水平提出了更高的要求。

产品认购和赎回方面，此前理财新规仅对大额赎回提出了较为笼统的监管要求，并无可执行的细节条款。此次《通知》继续沿用货基相关监管要求，当现金管理类产品持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占产品资产净值的比例合计低于5%且偏离度为负时，商业银行、银行理财子公司应当对当日单个产品投资者申请赎回份额超过现金管理类产品总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用，并将上述赎回费用全额计入该现金管理类产品财产；单个产品投资者在单个开放日申请赎回份额超过该产品总份额10%的，商业银行、银行理财子公司可以采取延期办理部分赎回申请或者延缓支付赎回款项的措施。通过明确针对大额赎回的有关措施，避免短期内大额赎回给现金管理产品带来流动性风险。不过考虑到目前现金管理类产品的客户大多为自然人，机构客户很少，因此大额赎回风险较货币基金而言相对可控。

风险准备金方面，此前针对现金管理类产品并无风险准备金的相关监管要求，此次《通知》不仅借鉴货基的监管要求，规定同一银行理财子公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍，还进一步要求同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。在这一条款上，现金管理类产品的监管要求较货币基金更为严格，一方面与最近1年来银行现金管理类产品增长过快有关，倒逼监管对现金管理类产品进行总量约束，避免银行理财借道现金管理类产品逃避资管新规的监管要求；另一方面，考虑到银行理财的存量规模远高于货币基金，设定总量占比约束，也能够更好的防范现金管理类产品的流动性风险。这一要求必然会限制银行现金管理类产品的扩张速度，也进一步倒逼银行理财各类产品均衡发展。

综上所述，此次《通知》几乎完全沿用了货币基金的相关监管要求，从投资范围、集中度、流动性、杠杆、组合久期、偏离度、大额赎回、风险准备金等各个层面对现金管理类产品进行从严监管，几乎都采取了现有监管框架中的最严尺度。这一方面反映出目前决策层对金融风险防范依然维持高压态势，另一方面也显示出决策层从严监管的决心十分坚定。由此可见，严监管仍是政策主基调，不可对2020年资管新规过渡期结束后的政策让步报过高期待。

《通知》推出会带来哪些影响？此次《通知》的推出几乎完全动摇了目前现金管理类产品快速扩张的两大根基（拉长久期和资质下沉），并对此前未明确的监管盲区给出了十分严格的监管要求，不仅会对银行现金管理类理财产品带来极为深远的影响，对货币基金、银行表内负债、银行理财乃至整个债券市场的影响都不容小觑。具体而言：

货币基金短期将迎来喘息，但税收优惠的取消仍是最大的潜在风险。此次针对现金管理类产品的监管政策收紧，货币基金无疑是最大的受益方，短期来看，此前被现金管理类产品分流的部分追求资金流动性的客户有望回流货币基金，货币基金规模有望迎来恢复性增长。但从中长期来看，针对现金管理类产品的从严监管无疑表达了决策层统一监管、“一碗水端平”的明确态度，税收优惠作为公募基金最大的政策红利，无疑也是违背统一监管的大方向的，可以预见的是不久的将来，公募基金的税收优惠也将大概率取消。投研能力、主动管理能力、渠道能力将成为未来从资管行业脱颖而出的核心竞争力。

部分客户可能回流定期存款，但这并不意味着银行负债成本的下降。现金管理类产品监管大幅收紧，带来的最直接影响就是现金管理类产品的收益下降，对于那些追求收益但不太关注资金流动性的客户（大多数老百姓）而言，回流银行的定期存款或大额存单将是最有可能的选择。因为目前银行3年及以上期限的定期存款和大额存单利率大多在4%以上，对追求收益的老百姓而言这一收益水平依然具有相当的吸引力，因此部分资金从现金管理类产品回流银行表内是可以预见的。但这是不是意味着银行负债成本的降低呢？我们认为恐怕很难。回流银行表内存款的这部分客户追求的是较高的刚兑的无风险收益，存款的稀缺性决定了只有存款利率更高的银行才能争取到这部分客户，可以预见的是这部分从现金管理类产品流出的理财需求将成为未来一段时间银行存款争夺的又一焦点，长期限的定期存款利率水涨船高将是大概率事件。

银行理财或将面临规模萎缩，净值化转型仍是必然选择。现金管理类产品是最近1年多以来银行理财保持规模稳定的最主要负债来源，监管从严的背景下，现金管理类产品的收益必将显著下降，规模的萎缩也将成为大概率事件。随着传统理财产品的压降、现金管理类产品的萎缩和净值型产品的转型缓慢，未来银行理财规模或将面临萎缩。在资管新规、理财新规、现金管理新规的大背景下，加速净值化转型依然是摆在银行理财面前的必由之路，如何提高投研能力、主动管理能力将是未来决定每家银行理财成败的关键。

信用利差走阔，收益率曲线陡峭化将是大概率事件。对债券市场而言，一方面《通知》对现金管理类产品资质下沉的约束将导致现金管理类产品风险偏好的回落，无疑将利好高评级债券，AA+以下评级的信用债将面临抛售压力，信用利差必将进一步走阔；另一方面，《通知》对现金管理类产品拉长久期的限制，无疑将利好短久期债券，尤其是剩余期限1年以内的利率债、存单和信用债，长久期的利率债和信用债无疑都将面临抛售，收益率曲线的陡峭化也将是大概率事件。

附录：《通知》要求与现行监管要求及货基监管要求的详细比较