黄金上周跟跌没有避险价值？长牛趋势仍在

要闻 黄金上周跟跌没有避险价值？长牛趋势仍在！ 2020年3月3日 11:45:04 安信证券

本文来自 微信公众号“齐丁有色研究”，文中观点不代表智通财经观点。

核心观点：

黄金近期的价格表现似乎没有体现出避险价值。上周全球股市大跌，避险指数VIX大涨，黄金价格不但没有上涨，反而在上周五出现大跌，这与市场的惯性想法不同，黄金似乎没有体现出应有的避险价值。

对于上周黄金大跌，市场大体存在四种解释。一是因市场出现流动性问题，黄金遭到抛售。二是Comex持仓数据显示多头交易拥挤导致的技术性调整。三是联储近期表态偏鹰。四是原油近期大跌叠加美国部分通胀数据不及预期，市场对通缩担忧增加。

实际利率仍是理解和预测金价的有效框架。我们认为，除持仓拥挤的解释之外，其余三种解释背后的本质仍可对应实际利率框架，近期真实的实际利率可能已经上升，10年期Tips收益率是市场交易出来的结果，和金价并非能时刻负相关。有趣的是，2000年以来有8次出现美股大跌同时金价跌幅超过上周五的情况，8次中10年期美债和Tips收益率均不升反降。这种背离和市场出现较大的流动性风险（2008年）或联储表态出现较大鹰派变化（2011年9月）有关，股债跷跷板效应可能使得Tips反应的实际利率短期“失真”。上周五的背景则是，市场近期对联储降息预期已大幅攀升，10年期国债持续破历史新低，联储的鹰派言论打压了名义利率下行预期，同时通胀预期下行，实际利率已出现向上苗头，但股票大跌致Tips反应“失真”。

中短期需密切关注卫生风险的发展和联储动作，金价长牛趋势仍在。1）中短期：目前10年期美债收益率创历史新低，3月美联储降息预期打满，如果快速得到控制，金价大幅回调就可能随之发生。但现实情况看，事件仍在发酵和加速。如果是温和恶化，考虑到联储近两年在降息上的迟钝，3月降息与否及其降息幅度不见得如市场所预期，通胀预期可能微幅下行，金价不至于大幅下行，但短期可能陷入胶着。如果爆发式蔓延，则联储不可避免要选择降息，市场可能酝酿出更大幅度的降息预期，名义利率下行空间会进一步打开，通缩不一定发生，总体金价看涨。2）中长期：目前看全球经济增速中枢下行不可避免，美国也难以独善其身，尤其是依靠宽松的财政和货币政策推动的经济复苏，最终也难逃经济回落甚至是衰退的命运，这一经济趋势对应的就是实际利率中长期下行趋势，也即黄金长牛的趋势。

风险提示：美联储降息节奏不及预期。

1. 黄金近期的价格表现似乎没有体现出避险价值

市场的惯性思维是，当美股和美元指数大跌，避险指数VIX大涨，全球风险资产齐齐回落的时候，配置黄金资产避险成为自然而然的选择。纵览过去两年的金价表现，黄金在Risk-off行情下价格表现确实都比较突出。

但是上周，特别是上周五（2月28日），黄金没有体现出明显的避险特征。2020年2月28日，全球权益市场大跌，A股上证指数跌3.71%，恒生指数跌2.42%，德国DAX指数跌3.86%，英国富时100跌3.18%，美股道琼斯工业指数跌1.39%。大宗商品价格普跌，ICE WTI原油跌4%，LME铜跌1.76%，LME锌跌1.08%。而作为避险资产的黄金当日表现不佳，Comex黄金跌3.36%，与此同时Comex白银跌5.95%。对黄金这种相对低波动品种而言，这一跌幅很难不引起注意，毕竟2000年至今的20年时间里，Comex金价单日跌幅也只有22次超过了本次。

2. 金价大跌的四种解释

2.1. 流动性问题

2008年确实因流动性问题，金价出现明显下跌。抛售黄金流动性影响的逻辑在于，当以股市为代表的全球金融资产价格大跌时，黄金因流动性较好，会被部分投资者会抛售进而满足其他资产追加保证金的需要，本质上就是通过出售黄金去满足流动性需求。这种解释有一定道理，在2008年的时候确实发生过类似的情况，。当然2008年流动性问题远比现在严重，抛售黄金的逻辑也比现在更显性化，当时我们明显观察到了黄金租赁利率的大幅提升。

黄金租赁利率（Gold lease rate=Libor-GOFO（黄金远期利率））本质就是借用金的费用，可以反映黄金租赁市场（双方为央行（借）和大型黄金交易商等）短期供求关系。当金融系统出现流动性危机时，Libor利率较高，银行就会出现希望通过借出黄金来换取流动性的做法，从而对黄金价格产生打压。