“观经论债”之通胀篇(二)：“猪”通胀的影响 是不是被市场低估了？

报告要点

    通胀形势的不确定性，尤其是猪价上涨带动的“外溢效应”，仍会影响市场预期。

    短期来看，通胀影响释放或还不够充分，债市以震荡调整为主，股市估值承压。

    本轮通胀，缘于猪、或不止于猪；猪价上涨的“外溢效应”，加大通胀不确定性本轮CPI 通胀，缘于猪肉供给收缩等推升食品价格；伴随猪价上涨“外溢”效应增强，不排除向非食品扩散的可能。随着猪价的快速、大幅上涨，10 月CPI已接近“4”，其中猪价贡献超6 成。未来一段时间，供需缺口仍会推升猪价；除带动食品涨价外，猪价上涨还可能推升生活成本，加大生产和服务涨价压力。

    猪价上涨及“外溢效应”的凸显，或进一步加大通胀形势的不确定性，使得模型预测结果的不稳定性上升。中性情景下，CPI 通胀未来1 个季度左右或继续抬升，高点可能超过5%；春节后CPI 会出现季节性回落，但仍要在3%以上停留2 个季度左右。倘若，“猪”通胀外溢效应凸显，通胀形势可能还要复杂一些。

    CPI 通胀中枢的居高不下，及形势不确定性，会压制货币环境、影响资产定价CPI 通胀中枢的居高不下，及通胀形势的不确定性，仍会压制货币环境，短端资金稳定性下降。近期MLF 利率小幅下调，帮助稳定市场预期；但CPI 通胀在高位停留的时间较长、不确定性加大，依然会对货币环境产生一定压制；维护流动性主要靠MLF、逆回购等中短期工具，意味着短端资金成本中枢易上难下。

    通胀抬升的同时，总量经济仍有回落压力，“类滞胀”组合或延续，阶段性压制资产价格。经验显示，CPI 通胀压力较大的阶段，流动性维持“紧平衡”，债市均出现一定调整；无风险利率的上行，又进一步拖累股市估值，尤其在“类滞胀”阶段，盈利整体缺乏亮点、股票估值持续回落，高估值板块压制尤为突出。

    通胀影响，短期释放的可能还不够充分；伴随震荡调整，债券的配置价值凸显短期来看，不论是债市还是股市，通胀形势的影响，释放的或许都还不够充分。

    对债市而言，震荡调整的窗口还远没关闭，通胀形势的不确定性，叠加经济基本面等因素，决定了长端收益率易上难下。对股市而言，通胀对估值的压制，尚未明显反映在市场定价中；伴随“类滞胀”的凸显，高估值板块或仍将承压。

    中期来看，随着市场震荡调整，债券配置价值逐步凸显；股票投资而言，多以“结构主义”视角审视宏观经济对投资的指引。对于负债端资金稳定、久期较长的配置型资金而言，伴随震荡调整，债券的配置价值或将逐步凸显。股票投资，应淡化总量，多关注产业结构、消费习惯等结构性变化在资本市场的映射。

    风险提示： 1. 海内外经济、政策显著变化；

    2. 猪价上涨，及外溢效应增强。