汇丰晋信2020年度债券投资策略报告：经济三驾马车仍面临不确定性

       　宏观展望：衰退和复苏之间

　　美林时钟，经济呈现复苏前特征

　　回顾2018年，债券资产在每季度都获得了非常稳定的超额收益，全年来看债券是表现最好的大类资产，接下来依次是黄金、商品、和权益。如果把这个大类资产表现投射到经典的美林时钟投资框架来看，我们可以看到，其实2018年整个大类资产的表现呈现出比较经典的衰退期特征。

　　但2019年前三季度，表现最优的无疑是权益市场，但债券仍然可以在每个季度都取得比较稳定的正收益。也就是说如果看2019年前三季度大类资产表现，可以认为它可能呈现出了一定复苏期的特征。如果以此来判断，我们认为国内宏观经济目前来看应该是处在复苏和衰退之间的过渡期。

    　　2020年，经济三驾马车仍面临不确定性

　　2019年国内宏观经济应该是面临筑底的过程。首先看固定资产投资，基建、制造业和房地产投资未来都存在进一步下行的压力。

　　首先，作为基建投资最主要的资金来源，地方财政收入在今年上半年的同比增速，在主要的一些省市都出现了不同程度的下滑。尤其是作为财政收入大头的卖地收入，虽然2019年增速还能勉强维持在正区间，但下行趋势已经比较明显。

　　其次，从制造业投资来看，统计局统计的制造业亏损企业单位数，在过去几个月出现了小幅的反弹，说明企业短期经营的压力还比较大。同时我们看到企业的盈利状况也没有显著的改善。这些都会影响企业对于固定资产投资的意愿。

　　最后，房地产投资应该是2019年表现最稳定的。但从数据分析来看，稳定背后的最主要的原因可能是房企和开发商为了加快资金的周转，在2019年加快了一些施工项目的施工速度。因此展望未来，新开工项目的同比增速已经开始回落，因此房地产投资可能也面临着下行的压力。另外，目前对于整个开发商融资收紧的负面影响尚未完全显现，2020年开发商或将在资金面感受到一些压力。

　　除了固定资产投资面临下行压力以外，在对外贸易上，虽然短期内不确定性已经落地，但对于全球最大的两个经济体，我们未来面临的竞争关系可能会越来越多，所以从中长期来看，中美贸易关系还会有比较大的不确定性。而且从PMI等一些指标来看，海外经济体也面临比较大的经济下行压力，因此外需和对外出口方面，2020年仍面临比较大的不确定性。

　　在三驾马车的消费这一块，从2018年开始就步入了下行通道。与此同时我们看到，居民的存款增速从2018年开始出现了上行，背后比较容易接受的逻辑是，收入前景不乐观和支出前景相对比较刚性的背景下，居民有增加储蓄压缩消费的倾向。这一趋势短期出现扭转的可能性并不大。所以在消费这一块，同样面临一定的压力。

　　因此，从投资、出口和消费三个方面来看，2020年GDP增速大概率还会处在探底的过程。在相对高基数的影响下，2020年上半年尤其在一季度，主要经济指标可能会面临比较大的压力。

    　　政策展望：降息仍可期待

　　目前，国内政策在维稳经济、化解风险之间，或者说在放松和中性之间，短期找到了平衡点。尤其是在包商银行事件之后，一些中小银行的流动性出现风险，部分民企的再融资出现了一些困难。所以在6月份之后，管理层逐渐的在天平的“放松”这一端，慢慢地增加一些砝码。

　　目前整个货币政策的基调，我们认为还是宽松为主，但保持克制。也就是说管理层尽管在托底经济，但是对于金融体系的去杠杆，化解风险还是在缓慢、持续地推进。目前来看，政策之所以可以维持当前的力度，主要原因是因为宏观经济下行的风险相对可控。但是未来如果在2020年年初宏观经济下行风险出现超预期的上升，那个时候政策和管理层可能就要选择往天平放松的那一端再多加一些砝码。因此我们觉得，降息或许还是可以期待的。

    　　投资策略：行乐须及春

　　由于2020年宏观经济大概率将延续探底的过程，同时货币政策也有近一步放松的空间，因此市场整体环境是利好债市的。

　　但是短期来看，由于外围风险落地带来的风险偏好提升，债市表现可能会比较落寞。但是债市进一步调整或者说无风险收益率进一步上行的风险，应该是相对比较有限的。考虑到基数效应和现在已有放松政策的时效性，在2020年一季度左右或许会出现主要经济指标的放缓，以及CPI的冲高回落，到时给货币政策释放出空间，债市可能会迎来一波行情。

　　配置思路上，我们会通过超配利率债久期、低配信用债久期维持组合整体久期标配。在券种配置上，超配信用债，低配利率债。信用债配置中，会维持产业和城投的风险中性，也就是维持产业和城投债在信用债中的占比与基准一致。

　　虽然从投资时钟的角度来看，在复苏期信用债要优于利率债，因为企业的资产负债表经过复苏期的修整之后会重新回到相对健康的水平，因此这个时候信用债的绝对收益率会体现出比较好的吸引力。但结合我们国家的实际情况，我们认为国内的金融风险还没有暴露充分，2019年还有不少评级下调的情况发生，同时中低评级AA+级以下发行人的融资情况也没有出现明显的改善。从这个角度说，我们认为当前国内的信用风险并没有得到充分的解决，未来还是有进一步暴露的可能。

    风险提示

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