动力煤 · 复苏的四月，燃火的五月

　　在经历了春节前后两次矿难引起的突发式行情后，走势重归平淡，但出于对供给减少的反应，价格中枢有所抬升。进入4月份后，笔者认为，动力煤可能即将进入全年最关键的一个时间节点，也是矛盾集中爆发的时间点。

　　首先，从核心的驱动力——需求上看，电厂方面，3月份六大电月均日耗66.48万吨/天，同比增长了4.2%，结束了连续七个月的的同比下降。重点电厂3月日均耗煤370万吨/天，同比增长3.35%。无论是六大电数据还是重点电数据，日耗跟往年相比都不会差，预期中的低日耗并未有所体现。

　　同时根据往年的经验，为了应对迎峰度夏，电厂库存四月底五月初库存就会上涨，那么提前采购加上投机需求，价格在四月份的市场上就会有所体现。目前日耗情况来看，需求并不比往年要差，而且由于保供是第一要务，迎峰度夏时期无论是好于预期还是差于预期，在迎峰度夏开始前，电厂都会备足足够的库存以应对意外。而且经过这段时间的去库存，六大电库存已经跌破了1600万吨，重点电库存也跌破了7000万吨。因此我们判断从电煤采购上看四五月份无论如何都会有一波不小的补库。目前由于低卡煤性价比更高，电厂的平均入炉卡值较以往为低，但受制于能源双控的影响，后期会有提高入炉卡值的需求，尤其是进入旺季以后，更需要提高入炉卡值，因此迎峰度夏备货需要更多的高卡煤来改善目前电厂的库存结构以及提高入炉卡值。

　　其次，由于对澳煤限制使得高卡值澳煤通关会减少，这导致进口煤需求逐渐转向低卡值的印尼煤，从传出澳煤限制消息之后，进口煤价格变化也能进一步对这一观点进行佐证。2月13日到2月26日， CCI5500大卡的进口煤跌了21.2元/吨，而CCI4700大卡和CCI3800大卡的进口煤价格却分别上涨了49.1元/吨和39.6元/吨，短短十天的时间，CCI5500进口与CCI4700进口价格从103元的价差缩小到了32.7元。随后价差仍有小幅缩小，基本维持在20-30元之间。高低卡价差缩小到如此的位置，这也体现了市场对于不确定性较大高卡澳煤的担忧，把需求更多的转向了低卡的印尼煤。

　　笔者针对当时的情况，曾在2月底的中国煤炭报上发表一篇署名文章，对其进一步引发的国内煤价变化进行了推测，基本逻辑是进口煤卡值结构性的转变也会导致市场需要更多的高卡煤进行配煤，国内优质高卡煤需求会有所增加，国内高低卡煤种之间价差将会扩大。当时的判断在后来的走势中也有所应验，国内北方港5500大卡与5000大卡的价格从70多元扩大到100元，已经超过了动力煤期货5000大卡替代品的升贴水标准（交割5000大卡的动力煤在交割基准价的基础上减90元）。使得从理论上来说用5000大卡的动力煤代替5500大卡的标准品进行交割会更加合适。但是一旦这个套利空间打开后，需求会迅速填平这个缺口，实际按价差100买到的替代品数量会非常有限。影响并不如理论上的那么大。

　　进口限制刚开始的时候，仍有不少澳煤存量来使用，进入4月份后，澳煤存量已难以为继。同时春节期间矿难影响的也主要是陕西地区的高卡煤，国内外高卡煤同时出现短缺，这一矛盾在四五月份或许会进一步凸显。

　　高卡煤稀缺从价格上得到了体现，那么市场上是否真的稀缺呢。根据我们监测的数据，北方港在3月25日四大家加上山焦、华能这六家企业在港口有1077.1万吨。其他企业合计1074.5万吨。5500大卡的山西煤加内蒙煤当天在北方港占比35.5%。根据我们初步估算，市场上可供交割的高卡煤不足300万吨，哪怕加上可能的部分替代品交割量，也不会超过350万吨。

　　迎峰度夏的提前反应及投机需求再加上库存结构的结构性短缺叠加上能源双控的掣肘，是笔者认为四五月上涨行情的核心推动力。除此之外四月份还有一些助推的利多因素。

　　首先从非电力耗煤方面看，比如水泥厂开工时间虽明显晚于往年同期，但在四月份也基本恢复正常开工，煤耗基本恢复正常。相比于二三月份，属于有需求增量。

　　其次4月1日作为降增值税的时间节点，虽说这块红利上游未必会全让给下游，但是上游有多出来的利润，下游有了更多的议价空间。因此一些三月份不是急需的需求会挪到4月份。虽然同时供给量也有后移的可能，但是受于场地的限制，4月需求释放会多于供给释放。