最会赚钱的经济学家凯恩斯：选成长股就像报纸上的选美大赛

研究公司和研究市场，哪一个更重要？

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最会赚钱的经济学家凯恩斯

大家都知道凯恩斯是宏观经济学的开创者，但很少有人知道，他也是一位投资高手，从1920年到1946年的26年，他在遭遇了史上最惨烈的经济危机后，年复合收益率仍然能达到13%。

他有一个“选美大赛”的投资理论，堂而皇之地写在他最著名的作品《就业、利息和货币通论》中第12章“长期预期状态”中：

职业投资者的投资好比报纸上的选美竞赛，在竞赛中，参与者要从100张照片中选出最漂亮的6张，所选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片的人就是获奖者。由此可见，每一个参与者所要挑选的并不是他自己认为是最漂亮的人，而是他设想的其他参与者所要挑选的人。

从这一点看，凯恩斯的理念很接近“趋势投机”，他的意思是说：一家公司实际值多少钱，并不重要，重要的是，这家公司在大家的眼里值多少钱。

不过，从他后来的经历看，他最成功的几笔投资都放弃了这种“击鼓传花”的投机理念。这是为什么呢？

今天的“投资心得”系列，就从凯恩斯的这个“选美理论”开始吧。

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时间差带来的价格差

选美只有一个动作：把选票投出去；而投资包括两个动作：买入和卖出，这中间的时间往往是决定性的因素——经济环境会变化，公司会拿到新的订单、开发出新产品、拓展新渠道，也可能遭遇“黑天鹅”事件……

我在上一篇《熊市抄底绩优白马，做好三件事，你就战胜了大部分基金经理》中提出一个观点：所有的价值投资计划第一步都必须确定时间长度。

比如现在是2018年中报期，如果你的投资逻辑是业绩在下半年释放，那么最迟不超过明年三四月份年报公布时，它的股价一定会体现这个业绩，那么这就是一笔计划半年左右时间卖出的中线投资。

时间差带来了价格差，这才是价值投资最具有想象力的地方。所以，我也要引入时间因素，把凯恩斯的例子改一改。

假如现在你手里的这100张照片都是10岁以下的小女孩，她们将在未来的几年后陆续参加选美大赛，方法仍然是大众票选，但是你现在就要在博彩公司处下注。

难度升级了，想要知道博彩公司开出的赔率（即现在的估值）是否合理，你需要预测两件事：

第一、这个女孩几年后是比现在更美还是更丑？

第二、八年后大众对审美标准？

这两个因素，相当于价值投资中影响股票估值的两大因素：未来的成长性和市场风格偏好。

先来看看成长性的公司所通常具备的特征。

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影响成长性的几个因素

想要从一个未发育的小女孩预测她未来的样子，很明显，必胜的方法是不存在的，我们只能寻找“确定性”高的方法。

方法一：只在年龄上限的十岁女孩中挑选最漂亮的。因为年龄越大，以后的变化越小，这就相当于股市上的绩优白马股。但大家都会投票给这一类女孩，那么博彩公司一定会开出很低的赔率，相当于市场给出的估值较高。 

未来的确定性越强，相对于同行业的股票而言，估值就越高，一个行业的龙头公司有估值溢价，正是因为龙头公司的“确定性”强。

方法二：把小女孩的母亲的照片找来，按照遗传规律，女儿也不会差到哪儿去。

这个就是“护城河”理论，那些有品牌的、有行政特许经营权的、有专利技术的，就好像有个漂亮的妈给出的基因，估值也相对更高。

第三个方法是找到某些“胜率较高”的特征，比如根据经验，脸型好的、腿修长的、皮肤白皙的……，选美获胜的概率都相对大一些。

这些就相当于看某些财务指标，比如净资产收益高的、毛利率高的、负债成本低的……，往往能得到比同行更高的市盈率。

这三个方法有一个共同的特点，都在寻找成长性的确定性因素。同样的成长性，确定性越高，估值也越高。

如果一支股票，如果成长性很好，确定性又很强，是不是估值就得上天？遇到这种股票，大家反而要警惕。

选美中，有一些女孩发育得比较早，出落得比较漂亮，就很容易引起注意，人气旺的女孩，就像过去几年高成长的公司很容易获得高估值。

人有一种心理，总是认为过去发生的趋势，还会在未来延续，但“花无百日红”，人真正变化大的也就几年，公司也是如此，很少有公司长时间的保持高增长，一旦增长不及预期，就会出现既“杀估值”、又“杀业绩”的“戴维斯双杀”。

如果成长性和成长的持续性二选一，比如说，一个一年增长100%后两年不增长的公司，和一个业绩连续三年增长25%的公司，其三年的平均估值，一定是后者更强，这就是持续性带来的溢价。

所以巴菲特喜欢可口可乐、喜诗糖果这种只有10%的平均增长率，但可以持续几十年的公司。

除了持续性之外，连续性也很重要。

还记得《天龙八部》里不断返老还童的天山童姥吗？我们假设天山童姥从六岁到六十岁的一个循环是五年，如果让她参加选美，我们应该在她什么年纪下注最好呢？

答案应该是她最老的时候，因为那个时候肯定没有人下注，便宜。

天山童姥就是“周期股”，一般情况下，我们总是希望买入市盈率低的股票，但“周期股”的买入最佳点反而是在市盈率较高的时候。因为此时市盈率高的原因是业绩太差，股价很容易向上拐。

周期股就是典型的业绩连续性差，业绩好的时候，反而给不出高估值。所以千万别在钢铁、水泥、建材、工程车辆等行业的股票市盈率到了历史最低时，进行中线投资，此时被套在半山腰上的概率是相当高的。

上面讲几种方法只讲了一个因素——成长性，但即使你的判断是准确的，现在股价上，还会受到未来市场偏好的影响。

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市场风格偏好

前面我们说过，在买入和卖出中间，有很多不确定因素——经济环境会变化，公司会拿到新的订单、开发出新产品、拓展新渠道，也可能遭遇“黑天鹅”事件……。

这些事件，有些会影响半年后的业绩，体现在年报上；有些则虽然不影响业绩，但会影响未来市场的情绪，从而影响投资者预期，后者又叫“市场风格偏好”。

“市场风格偏好”会夸大“正在发生的事情”的力度和延续时间。

还是以选美为例，现在“锥子脸”是网红的标准，那么，即使明知选美是几年以后的事，“锥子脸”小女孩仍然会获得超额人气。

在熊市，科技类股票市盈率的“下杀”会比消费类股票更狠，这显然不是投资者对这两个行业的预期发生了改变，而是此时的投资心态更保守，偏好“高确定性、低增长”的消费股，而回避“低确定性、高增长”的科技股。

价值投资中，我们必须根据市场环境与公司本身的变化，调整我们的投资目标，所以很难分清哪里是变化会景程成长性，哪些只是市场情绪，这是人性与生俱来的弱点，就像我们总是忍不住去预测“锥子脸”会不会更受市场欢迎一样。

但“风格偏好”只是一种量的改变，不会改变市场的方向，如果风来了赚40%，没有风就赚35%，风向不对就是30%。

投资追求的是确定性，而“风格偏好”形成的心理机制太过复杂，因此我不主张散户投资者去预测未来“风格偏好”，我们只需要知道它的存在就行了。

凯恩斯后来也放弃了他的“选美理论”。

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凯恩斯的转变

凯恩斯在书中提出了“选美理论”之后，立刻解释他为什么不赞成“价值投资”：

基于真正的长期预期进行投资在今天实在是太困难，以致极少有实现的可能性。……人的寿命有限，人性总是速效的，所以人们对迅速致富有着特殊的兴趣，而一般人对将来所能得到的，总要打许多折扣才能变为现在的价值……

很明显，凯恩斯只是觉得价值投资比较难，不如投机更符合人性。

可事实上，预测他人的行为并不容易。《凯恩斯传》的作者罗伯特·斯基德尔斯基把凯恩斯的投资生涯分为两个阶段，早期，他自认为是个“科学的赌客”，相信自己“预测”的能力，和一位朋友合伙炒作外汇，但结果却亏得很惨。

到30年代，凯恩斯形成了他新的投资哲学——要牢牢地守住几只经过精心挑选的“宠物”，在股市下跌时，克服恐慌心理，大胆买入……，这和同时代的价值投资开创者格雷厄姆的观点已经非常接近了。

1944年3月初，凯恩斯在一封信里这样阐述自己的投资理念：

“很抱歉在电话里吵了一番，我投资的中心原则是采取与多数人意见反向的操作。理由是，如果每个人都认同某个项目的优势，那么，其价格一定很高，因而没有吸引力。”　

此时的凯恩斯，实际已经放弃了他的“跟随大众审美”的“选美理论”，虽然这是写在他最著名的书里的。