中国利率策略周报：全球利率新低之后 中国利率何去何从？

如何观测疫情在海外蔓延对海内外经济的影响？

    目前疫情在海外进入加速扩散期，市场较为关心疫情会对全球经济和产业链产生冲击。因为2 月海外只是处在蔓延疫情的初始阶段，影响没有充分反映在2 月PMI 调查中，所以我们需要更及时的追踪全球经济的状况。本文将从海运航空市场、供应链和文本分析角度，提供追踪海外经济的高频、量化视角。

    我们首先从海运角度分析目前疫情对海外经济的冲击以及对中国经济的衍生影响。疫情导致中国需求回落，这对国际贸易和海外经济形成明显冲击。同样地，由于中国是全球集装箱运输的主要国家，如果海外国家的经济需求减弱，也会反过来在贸易层面冲击中国，后续我国进出口可能仍将低迷。随着海外疫情扩散，海外工厂开始停工或者受到冲击。

    电子和汽车产业链是典型的链条较长的行业，也恰好是疫情影响较大的日韩的重要产业。随着海外疫情影响进入第二阶段，对中国进口和制造业的反馈影响值得关注。通常企业和居民不喜欢不确定性，而有学者就用文本分析提出了度量不确定性的指标：Economic policy uncertainty（EPU）。根据最新的EPU 数据，美国的政策不确定性已经突增至历史较高点。在美联储突降50bp 的货币政策后，所有市场参与者都更加困惑，这反而加剧了美股的大跌。在这样的政策不确定性面前，货币政策能否通过低利率有效作用，已经越来越成为鲍威尔们面前的难题。

    海外疫情的影响会通过政治、经济、金融各种渠道传导回国内。我们认为，海外央行的货币政策后续会加速放松以应对经济下滑的冲击，但是在疫情这种需求、供给侧的双重冲击面前，放水刺激的力量可能边际削弱，经济反而在衰退的边缘可能越滑越快，这将为债券收益率下行打开更多的空间。

    全球利率新低之后，中国利率何去何从？

    随着疫情的蔓延，对全球的经济压力也在加重，而资本市场的风险偏好也继续下降。上周日本和欧洲股市上周都继续下跌，创年内新低，美国股市短暂反弹后也再度下跌。为了抑制风险偏好的扩散，上周美联储紧急降息50bp。全球央行也随之拉开了降息潮的序幕。而随着降息预期的不断增强，美国国债收益率也在快速下降并创历史新低。美国国债收益率下降的斜率速度甚至超过了次贷时期。平均而言，全球的利率已经创历史新低。

    随着海外货币政策宽松力度的加码，可以预见中国也将加大货币政策和财政政策力度，中国债券收益率的下行空间也将继续打开。可以从以下几个角度来看待中国利率的下行空间：（1）中美利差偏高，未来会有所压缩；（2）全球货币政策还会放松，而且维持放松的时间会很长；（3）中期来看，通胀水平逐步下降，基本面也支撑利率下行。海外利率创新低也会带动国内利率创新低，而且收益率曲线未来将变得更加平坦。我们认为未来2-3 个月来看，利率的下行可以看几个锚定的点位，比如隔夜回购利率可能回落到1.0%-1.2%的水平，7 天回购利率可能在1.3%-1.5%，3个月存单和3 个月Shibor 在1.5%-1.8%，1 年期国债可能在1.3%-1.5%水平，1 年期国开债可能在1.5%-1.7%，10年国债2.2%-2.3%，10 年国开债2.6%-2.7%。

    当然，对于债券投资者而言，实际上也会关心，什么时候或者什么情况下，利率会开始上升。我们认为如果债券利率要出现较大的回升风险，唯一在基本面上能解释的因素只有超大力度的财政刺激，从而政府的财政支出可以短时间内把经济的各种需求拉升上来才有可能。但如果国债和地方债只是几千亿到一万亿的量级的增加，可能都不能完全弥补财政缺口，除非是几万亿量级的额度增加才有可能带动需求较快上升，但这个目前来看不是大概率事件。总体而言，我们认为年内经济出现V 型反弹的概率不高，利率后续还会下降，但下降后，也会较长时间保持低位，不容易出现利率的V 型反转。