B 公司(02500)“跑赢行业”评级 目标价60.06港元

公司 中金：首予国产器械创新龙头启明医疗-B 公司(02500)“跑赢行业”评级 目标价60.06港元 2020年2月24日 07:02:55 中金研究

本文来自 中金公司。

投资亮点首次覆盖启明医疗-B 公司(02500)给予跑赢行业评级，目标价 60.06 港元，理由如下：

瓣膜手术逐步微创化，经导管瓣膜介入治疗潜在市场达百亿美元。瓣膜手术主要被用来进行结构性心脏病的治疗，技术上先后经历开胸瓣膜修复、瓣膜置换手术、微创心脏瓣膜手术等术式的发展。根据弗若斯特沙利文数据及预测显示，2018 年全球经导管瓣膜治疗市场约为 44 亿美元，其预计到 2025 年全球经导管瓣膜介入治疗市场将达百亿美元水平的终端市场规模。2017 年启明医疗 VenusA-Valve 在中国上市，标志着中国经导管瓣膜介入治疗市场发展的开始。

国产器械创新龙头，经导管瓣膜一线玩家。启明医疗专注于经导管心脏瓣膜产品的研发与生产，是中国最早上市该类产品的生产企业，目前公司产品主要包括经导管主动脉瓣膜系列产品(TAVR 系列产品)、经导管肺动脉瓣膜系列产品(TPVR 系列产品)和其他辅助产品。按照 2018 年 TAVR 产品的植入量计算，公司在中国享有 79.3%的市场份额。我们认为，公司有望成为业内技术领先的头部医疗器械企业，主要考虑到公司后续在研产品储备丰富，且国外公司产品国内临床应用时适应性有所不足。

产能充足，定位全球市场。公司在中国杭州拥有总建筑面积约 3,500 平方米的厂房，同时公司正在中国杭州筹建二期生产设施，总建设面积 3,790 平米，整体产能充沛;同时，公司坚持自主进行生产，保障生产环节可控。我们认为公司核心管理层在海内外丰富的从业经历有助于引入美国器械领域的一线创新理念，业务布局定位全球市场。

我们与市场的最大不同?我们看好公司心脏瓣膜产品研发及放量的领先地位，并对 TAVR 产品市场布局及放量进行了量化分析。

潜在催化剂：VenusA-Plus 及 VenusP-Valve 国内上市，TriGUARD3 欧洲获批上市。

盈利预测与估值

我们预计公司 2019~2021 年 EPS 分别为-0.59 元、0.20 元、0.61 元，首次覆盖给予“跑赢行业”评级，基于 DCF 估值得到 60.06 港元目标价，较当前股价有 34%上涨空间。当前股价对应 2020/2021 年 196/64 倍市盈率，目标价对应 305/99 倍市盈率(隐含 2022 年 48 倍市盈率)。

风险

产品临床研发进展不及预期;产品上市后销售不及预期;市场竞争趋于激烈;新技术替代风险;专利保护不够完善的风险;现阶段产品结构较单一;高值耗材降价风险。

投资亮点

瓣膜手术逐步微创化，经导管瓣膜介入治疗

瓣膜手术逐步微创化，经导管瓣膜接入治疗术日益成熟。瓣膜手术主要被用来进行结构性心脏病的治疗。传统药物治疗只能缓解病症，疾病的根治需手术治疗。全球手术术式从 1950-1970s高风险的开胸瓣膜修复和瓣膜置换手术，到 1990s微创心脏瓣膜手术，2000s 后经导管瓣膜介入治疗(TVT)开始发展。手术术式逐步微创化，TVT 由于创伤性小、术后恢复快、再狭窄后可重复操作的特点，逐步为越来越多医生所接受。

四类瓣膜手术中主动脉瓣最早突破，肺动脉瓣、二/三尖瓣空间广阔。心脏心肌的律动增加心脏手术治疗的难度。主动脉瓣所处位置在主动脉与左心室链接处，为心脏主体之外，因此主动脉瓣膜是四类瓣膜手术中相对简单的术式，也是发展较快的一类 TVT 手术。肺动脉瓣膜，以及二尖瓣、三尖瓣手术不仅需解决瓣膜问题，还需涉及心肌相关运动问题，手术相对复杂，但潜在市场前景良好。

国产器械创新龙头，经导管瓣膜一线玩家启明医疗致力于心脏瓣膜产品研发。启明医疗是一家成立于中国的经导管心脏瓣膜医疗器械公司，专注于经导管心脏瓣膜产品的研发和商业化推广，目前公司产品主要包括经导管主动脉瓣膜系列产品(TAVR 系列产品)、经导管肺动脉瓣膜系列产品(TPVR 系列产品)和其他辅助产品。

先发优势占据较高市场份额，产品迭新催化长远发展。根据弗若斯特沙利文数据，按照 2018 年 TAVR 产品的植入量计算，公司在中国享有 79.3%的市场份额。考虑到公司后续在研产品储备丰富，且我们预计相关产品有望在未来 2-3 年内实现陆续上市销售，后续产品迭代更新有保障;同时，根据爱德华生命科学等公司公告显示，国外公司产品国内临床应用适应性不足，数据表现不突出，我们认为，公司有望成为业内领先的头部医疗器械企业。