国信证券：灵活用工兴起，谁将拔得头筹？

要闻 国信证券：灵活用工兴起，谁将拔得头筹？ 2020年3月4日 15:51:50 国信证券

本文来自 国信证券。

趋势展望

灵活用工持续爆发，驱动人力资源服务行业较快成长

国内人力资源服务行业空间广阔，快速增长。13-18年CAGR=21%。其中猎头、RPO等相对顺周期，但灵活用工因中国零工基数大(估算达2.4亿人)、渗透率低(通过人服机构进行的灵活用工业务渗透率<1%)、政策鼓励、性价比高(降低企业成本)和发展阶段等，仍高速成长，助力国内灵活用工行业持续高增长。

竞争格局

整体分散，灵活用工规模经济支撑龙头集中度提升

国内人力资源行业18年TOP5仅5%，对比日本Recruit 12%-15%，ADP在美15%的市占率，提升空间广阔。其中，灵活用工因规模经济，国内TOP5市占率约9%，相对更高。我们预计国内灵活用工龙头不仅有望分享行业成长红利，还可依托规模系统优势加速份额提升，成长值得期待。

国际对标

他山之石看行业龙头成长潜力

国际龙头如日本Recruit、欧美Manpower、Robert Half等通过多年对外并购扩张，对内专业、平台化运作，营收规模可达400-1500亿元，市值达400-4500亿元RMB不等，平台化及盈利优化持续支撑市值成长。鉴于此，国内龙头未来若能持续内外整合优化，长线成长和市值空间可期。

国内龙头

科锐VS人瑞人才(06919)VS万宝盛华(02180)，各有千秋

三者均灵活用工主导，直接受益行业红利。通过我们对三者发展沿革、股东背景、行业领域、规模、盈利等全方位比较，整体各有千秋。科锐国际民企背景，A股上市后积极内外扩张，注重专业化整合，灵活用工盈利能力较强;人瑞人才民企背景，侧重新经济行业领域快速扩张，灵活用工绝对主导;万宝盛华外资股东背景下港澳台业务相对占比高。

投资建议

政策利好，行业爆发，推荐科锐国际、人瑞人才等，维持行业“超配”评级

国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头。鉴于此，个股方面，A股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外也可关注万宝盛华等。

风险提示

宏观、政策等系统性风险;并购整合风险;市场竞争加剧等。

投资摘要

关键结论与投资建议

维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头，可见龙头长线成长空间可观。鉴于此，个股方面，A股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外可也关注万宝盛华等。

核心假设或逻辑

第一，我国人力资源服务市场空间广阔，尤其灵活用工市场，低渗透广基数，在政策利好、企业用工方式转变的背景下，有望迎来持续较快成长。

第二，近两年部分优秀龙头凭借自身优势迅速扩张、陆续上市，在一级市场上也愈发受资本关注，预计行业整合进程有望加快，从而推动市场集中度的提升。

第三，已上市龙头具有明显的资本优势，在已有客户、人才等积累基础上，有望率先受益于行业的快速成长及集中度的提升。

第四、宏观基本面整体平稳，外部经济环境无大波动等。

与市场预期不同之处

第一、我们认为灵活用工行业已进入爆发期。国家明确支持灵活用工方式，且部分地方人社局也陆续出台文件，给灵活用工提供法律保障。用工成本加大及宏观经济承压倒逼企业转变用工方式。

第二、我们认为人力资源服务机构可通过并购实现规模及市占率的提升。并购一是可以丰富人才库、拓宽覆盖的下游客户领域，实现细分领域的延伸;二是可以进入新的区域，与之前的区域或客户实现规模协同效应。但不同领域规模经济有差异，猎头业务对顾问有一定依赖，灵活用工相对规模经济更显著。

股价变化的催化因素

第一，行业政策持续利好，带来灵活用工等子板块持续较快成长机遇。

第二，再融资新政有望支持国内具有资本优势的上市龙头加速整合扩张。

第三，后续开工招聘情况。

核心假设或逻辑的主要风险

宏观系统性风险;

行业政策出现较大不利变化;

行业并购整合风险，商誉减值风险;

行业市场竞争可能加剧;人员流失风险;

在线招聘领域信息审核不严带来品牌声誉风险等。

目录

以下为本报告正文

人力资源行业持续较快成长，集中度有望提升

国内人力资源行业：整体仍呈现较快发展趋势