地产债择券系列(二)：信用视角看房企盈利

　　【研究报告内容摘要】

　　信用视角看房企盈利如何考察房企盈利能力?从杜邦分析说起地产行业高盈利属性从何而来?高利润、高周转、高杠杆。根据杜邦分析法对 ROE进行拆解, 1)销售利润率。地产行业 2018年整体毛利率达到 32.4%,在 26个行业中位居第 4;2)总资产周转率。由于地产行业高负债属性,行业资产周转率并不高,但高周转模式却是部分房企增厚利润的重要途径;3)权益乘数。权益乘数本质上反映业的负债水平,观察上市公司 2018年平均资产负债率,地产行业高达 80%,在 26个行业中位居首位。

　　杜邦分析法并不适合直接套用于地产行业,原因在于:1)房企营业收入普遍滞后,总资产周转率精确度受到影响,预收账款/总资产或预收账款/存货则更为精确;2)资产负债率将预收账款计入负债,而地产行业预收账款本质上为当期收入,计入负债并不合理,而净负债率适用性更高;3)ROE 会高估高杠杆房企的盈利能力,相比而言 ROIC 则更为客观。

　　主流房企 项目 获利能力与周转能力刻画房企的 项目 获利能力从何而来?1) ) 房企拿地策略构筑房企 项目 获利能力的安全垫。由于土地成本平均占项目成本的 40%-50%,拿地的策略很大程度上决定了项目的获利能力。而拿地策略又受到区位选择能力、择时能力、拿地渠道综合运用能力三因素影响,我们在后续报告中会对房企土地布局进行详细评估。此外,房企对于项目楼盘的定价也会直接影响项目获利能力2)房企融资成本的把控构成房企 项目 获利能力的护城河。房企融资成本有明显分化,其中 2018年样本央企、地方国企、民企加权融资成本分别为 4.7%/5.5%/7.4%。值得注意的是, 财务费用仅仅为房企融资成本的冰山一角,主要由于大部分房企利息资本化比例较高,样本房企利息资本化比率基本均高于 50%,部分房企甚至高达 100%。

　　如何看待房企周转率?我们用预收账款/存货刻画房企周转水平,发现民营房企周转水平明显较高,而国企(尤其地方国企)周转率则普遍偏低;第一梯队房企中,碧桂园、新城、滨江等房企均为民营高周转房企的典型代表,而中海、保利等国有背景房企周转率则相对较低;此外,房企周转水平与存货水平整体呈现正相关,执行高周转策略的房企有更强的动机加大拿地力度,从而确保高周转策略的持续性。部分房企亦选择适度牺牲单个项目获利能力从而加速回款,达到高周转的效果。房企盈利能力与负债水平双维度择券在信用分析过程中,对于房企盈利能力我们建议重点关注前文提到的项目获利能力(用净利率刻画)、周转能力(用预收账款/总资产或预收账款/存货刻画)及杠杆倍数(用净负债率刻画),根据上述三维度,我们对部分房企进行了分类:

　　1)高周转、高 项目 获利能力、低负债的房企最为优质,但数量也最少,仅有龙湖、万科、金地等属于此类房企;2)多数房企选择适度牺牲单个项目获利能力从而实现高周转,此类房企净负债率水平亦相对较高,包括阳光城（000671）、融创、华夏幸福（600340）、绿地、电建地产、中交地产（000736）等;3)部分房企周转水平相对较低,但项目获利能力较为可观,此类房企包括金融街、招商蛇口（001979）、建发地产、恒大等,其中恒大、金融街净负债水平相对较高;4)部分房企周转水平与单个项目获利能力均相对较低,此类房企净负债率亦相对较高,但以国企为主,包括中铁地产、首创、华发、珠江实业（600684）、南国置业（002305）等房企。

　　风险提示弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。

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