国信证券：本轮行情与历次超跌反弹的同与异

文：燕翔、战迪、许茹纯、朱成成

核心结论

本文将本轮行情与2008年以来八次超跌反弹的结构性特征进行了对比研究。本轮行情与历次超跌反弹情况最大相似之处依然在于反转效应，暨前期跌幅最大的股票组合反弹中涨幅最大，超跌仍是反弹最大动力。而本轮行情与以往超跌反弹的不同之处则主要体现在：第一，本轮行情中，小市值因子失效，小市值公司表现不再强势，而大市值公司的表现相对较好。第二，低ROE的上市公司表现更佳，这在以往的超跌反弹行情中是均未出现过的。

回顾金融危机以来的历次超跌反弹

从A股的历史走势来看，在前期出现大幅度调整的情况下，股市往往会在较短时间内出现快速的大跌反弹。2008年金融危机以来，包括2019年年初的这一轮行情在内，A股大致出现过九次大跌反弹，反弹的时间在1个月到2个月左右，指数反弹的幅度平均在17%左右。

2008年受到全球金融危机的影响，市场悲观情绪蔓延，上证综指出现大幅调整。为了应对危机对国内经济的负面影响，政府推出了包括“四万亿”方案在内的一系列救市计划，市场情绪得以安抚，股市也在当年11月触底反弹。这一轮反弹由2008年11月4日持续至2008年12月8日，在这一个月内，上证综指累计上涨22%。从行业角度来看，与“四万亿”方案密切相关的建筑材料行业涨幅高达59%，其次是电气设备和农林牧渔业，涨幅分别为51%和48%。

金融危机后的第二轮超跌是由清理地方债进程加速所致。2010年5月底国务院常务会议指出地方政府融资平台出现了规模增长过快、运作不够规范等问题，随后加速清理地方政府融资平台债务，市场随之调整。7月，市场情绪缓解，股市企稳并出现此轮反弹。此次超跌反弹由2010年7月5日持续至8月2日，持续时间为28天，上证综指累计上涨12%。从行业情况来看，此轮市场的企稳回升过程中，汽车行业回升幅度最大，达24%，建筑材料和综合行业紧随其后，均回升了23%。

A股市场在金融危机后的第三轮超跌发生在2011年云投集团重组时期。2011年中，云投集团重组传闻使得城投债风险传递到整个企业债市场，引发信用债危机，市场信用风险上升。股市遭受信用风险上升的影响也出现调整。随后云投集团重组进程暂停，12年年初股市出现小幅反弹。此次反弹于2012年1月5日开始，同年3月2日结束，反弹持续近2个月，上证综指涨幅为13%。行业涨跌幅方面，此次触底反弹过程中，有色金属行业反弹幅度最大，涨幅达30%，家用电器和房地产次之，分别为26%和24%。

2012年中国经济二次探底引起市场担忧，当年9月GDP当季同比增长7.5%，累计同比增长7.8%，PMI指数持续两月位于荣枯线下方，股市随即也出现调整。随后2012年四季度PMI指数开始上升，并重回荣枯线上方，市场担忧有所缓解，股市止跌企稳。本轮反弹的持续时间为2012年12月3日至次年2月6日，历时超过2个月，期间，上证综指涨幅高达23%。行业涨跌幅方面，此轮超跌反弹行情中，金融业表现最好，其中银行上涨幅度高达48%，非银金融涨幅也为47%。

2013年的钱荒冲击造成了股市新一轮的大幅下跌，6月20日央行在市场资金面紧张的情况下继续发行央票，银行间货币市场利率大幅飙升，短期利率冲上历史性高峰，恐慌情绪达到顶峰，股市也大幅下跌。6月24日，央行表示承诺保护流动性并停发央票，恐慌情绪得以缓解，股市反弹。本轮反弹发生在2013年6月27日至9月12日，上证综指涨幅为16%。申万一级行业中，传媒行业在此轮反弹中拔得头筹，涨幅高达40%，交通运输和商业贸易次之，涨幅分别为32%和28%。

2015年的两次股灾伴随着两轮超跌反弹。6月份证监会要求券商清理场外配资相关业务，从而引起市场恐慌，资金出逃与基金赎回接踵而至，流动性危机进一步加剧，股市大幅调整，第一次股灾爆发。后期央行进行了“双降”，并通过多种方式提供流动性支持，市场恐慌情绪有所缓解，股市出现阶段性反弹。此次阶段性反弹开始于2015年7月8日，并于同年7月23日结束，仅仅持续了15天，期间上证综指涨幅为11%。从行业角度来看，国防军工行业上涨51%，反弹幅度远超A股平均水平，农林牧渔及纺织服装分别上涨36%和29%，而金融业表现不佳，银行甚至下跌了8%。

2015年8月汇改叠加资金面紧张，市场恐慌情绪再度点燃并引发第二次股灾。8月25日晚，央行再次宣布“双降”，多部门出台政策平稳市场情绪，叠加海外股市回暖和内外资券商为A股发声唱多，股市止跌企稳。A股市场于2015年8月26日进入第二次股灾后的止跌企稳阶段，相比于7月的阶段性反弹，本轮回升持续时间更长，上升幅度更大，上证综指上涨了23%。而上一轮反弹表现较差的金融业补涨，非银金融涨幅高达49%，银行也上涨了29%。