基于隐性债务置换视角的分析:城投债信用资质如何下沉?

　　【研究报告内容摘要】

　　信用资质下沉,本质是指在规避尾部风险的基础上,尽可能承担更多的非系统性风险以博取超过市场平均回报的alpha收益,这包含两个过程:一是规避尾部风险,二是承担非系统性风险。非系统性风险中最主要的风险是预期违约风险和流动性风险,本文从承担预期违约风险角度出发考虑城投债信用资质如何下沉。政策面的变动决定预期违约风险的中长期趋势,隐性债务化解是2020年最重要的政策因素。隐性债务化解可行的方式为借新还旧和展期,目前主要是通过银行贷款进行置换,因此城投所在区域银行信贷资源的丰富程度决定了置换落地的进度。我们试图找到区域信用利差较高,但区域银行信贷资源较充足的省份和地市,以赚取由隐性债务置换所得到的alpha收益。本文借鉴信贷区位熵(后称信贷密度)指标衡量区域银行信贷资源的集聚程度,计算公式为=(某年某区域信贷资源规模/某年某区域隐性债务规模)/(某年全体区域信贷资源规模/某年全体区域隐性债务规模)。省份层面,信贷资源丰富且信用利差空间充足的地区共2个:内蒙古、河北。信贷资源适中且信用利差空间充足的地区共5个:黑龙江、山东、青海、吉林、云南。地市层面,

　　(1)重点推荐下沉的地市,即省份和地市信贷资源均丰富,包括:呼和浩特市、呼伦贝尔市。

　　(2)推荐下沉的地市,即省份或地市信贷资源有一项丰富,包括:巴彦淖尔市、张家口市、邢台市等

　　(3)可以谨慎下沉的城市,即省份和地市信贷资源均适中,包括:哈尔滨市、聊城市、临沂市等。风险提示:但需要说明的是,这种方法为单一信用资质下沉方法,在使用过程中存在风险,宜结合其他方法,特别是自下而上的微观主体分析共同使用。信用事件跟踪:跟踪期内(12.30-1.12,简称本期)主体评级调低的企业为3家,较上期减少1家,2家为民营企业,1家为国企,涉及的存量债券共2只,合计余额15.65亿元,较上期减少107.65亿元。跟踪期内违约债券3只,较上期减少1只,违约公司数量为1家,较上期减少2家,债券余额合计15.00亿元,较上期减少34.80亿元,无首次违约主体。一级市场跟踪:本期信用债市场整体发行量和净融资量显著减少。城投债方面,发行量、偿还量和净融资量均有所减少。从细分品种来看,除公司债外,企业债、中期票据和短期融资券的净融资量较上期环比均有所增加。发行利率方面,除重点AAA级1年期下行1BP外,全部保持不变或上行。二级市场跟踪:从交投活跃程度来看,本期信用债市场整体交投活跃程度下降,较上期换手率环比下降3.28%,成交量环比减少31590.42亿元。城投债方面,较上期换手率环比下降0.70%,成交量环比减少1207.77亿元。从细分品种来看,各品种交投活跃程度,换手率和成交量较上期均有所下降。从信用利差来看,产业债不同期限间信用利差均呈现下行态势,不同等级间信用利差均大幅收窄;城投债不同期限间信用利差变动不一,不同等级间信用利差均下行。从期限利差来看,与上期末环比,本期产业债和城投债均显著走阔。