《中国金融》｜新冠肺炎疫情中的人民币汇率

文章｜《中国金融》2020年第5期

近期，新冠肺炎对人民币汇率造成了一定冲击。1月21日疫情显著扩散之后，美元兑人民币汇率从6.86快速回升到春节假期后的7.01左右，收回了此前因中美达成第一阶段经贸协议带来的升幅。

疫情冲击下，市场对人民币汇率的担忧主要在于两点：一是，疫情对全年经济增长造成冲击。鉴于疫情对消费、运输及企业开工的冲击，2020年第一季度中国GDP将受到较为明显的拖累，全年GDP增速也会受到影响，但不会改变中国经济稳中向好的趋势。二是，中国货币政策积极释放宽松信号。中央银行在春节后迅速对公开市场操作“增量降价”，仅节后两天就超额投放流动性达1.7万亿元，并超预期降低逆回购利率10个基点。人民银行副行长潘功胜在2月7日的新闻发布会上指出“要加大逆周期调节的强度”。

就目前市场表现来看，节后人民币汇率还是保持了稳定偏强的走势，尤其是近期美元指数大幅走强，从年初的96.3一度升破99，但人民币汇率还比春节末期稍微升值，到6.98附近。笔者认为，在疫情没有超预期恶化的假设下，美元指数上行空间有限，人民币汇率贬值的空间不大。

经济短期波动不是决定汇率的关键因素

回顾历史百年的重大疫情，其对一国经济都只会造成短期冲击，并没有因疫情而改变一国经济趋势的经验。Elizabeth Brainerd，Mark V. Siegler（2002）的实证研究表明，即便是导致0.6%的美国人口死亡（且多为15～44岁的劳动人口）的1918年大流感，随后10年的经济增长也迅速向潜在增速回归。与本次疫情最具可比性的中国2003年SARS疫情，其冲击只体现在一个季度之内，并很快得到了补偿性的修复，2003年中国GDP同比从上年的9.1%上升到10%。

经典的汇率定价理论主要讨论的是“购买力平价理论”和“利率平价理论”，要点在于相对物价水平和跨国资金流向，而且是在诸多假设条件下的理想状态的汇率决定。现实中从相对物价变动来看，其与一国汇率之间的关系并非严格一致。2019年下半年以来，中国通胀明显攀升对人民币汇率形成贬值压力。而今年第一季度可以基本确认是年内CPI的高点。参考2003年 “非典”时期的经验，疫情对后续CPI或有下拉作用。因此，物价波动对于人民币汇率的负面影响至少不会进一步扩大。

从中美利差角度来看，首先要强调的是，利率平价理论是对期汇市场升水/贴水的决定理论（汇率远期与即期的差价是由两国利率差异决定的，高利率国的货币在期汇市场上必定升水，低利率国的货币在期汇市场上必定贴水），而并不意味着两国汇率严格由利差决定。2015年“8·11”汇改之后，英国脱欧、国内金融监管、美国通胀预期及中美经贸博弈，依次成为导致两者关系背离的因素（见图1）。考察以国债和高等级信用债衡量的中美利差，可见当前中国无风险利率的利差保持在历史较高水平，而高等级信用债的利差保护相对较弱，体现国际资本对中国仍要求较高的信用溢价。但两者均未指向人民币进一步贬值。

当然，不管何种定价理论，汇率定价的根本是对一国资产的信心。如前所述，新冠肺炎疫情对中国经济的冲击是暂时性的，从而其对人民币汇率的影响就会比较有限。近期，人民币汇率贬值预期只出现较为有限的抬升，北向资金流入规模加大，就体现出国际资本仍然保有对中国经济和人民币资产的信心。

第一季度国际收支存在稳定因素

首先，货物贸易顺差或将保持高位。第一季度往往是中国全年货物贸易顺差的低点，因为春节影响到出口货物的供给。参照2003年的经验，当年SARS疫情对于进口的冲击大于出口。2019年中国外贸一直呈“衰退式贸易顺差”，如果今年企业复工时间不被拖得太久，这一格局或将在第一季度得到延续，即进口需求的下滑大于出口供给的下降。

其次，服务贸易逆差有望收窄。根据ForwardKeys对全球航空运力、航班搜索量和每日超过1700万次航班预订交易的数据分析，中国大陆出境游预订量同比下降13.8%，而入境游预订量同比下降7.2%。出境游的更大幅度下滑将导致旅游项目逆差收窄，而旅游项目占服务项目逆差的80%以上，因而新冠肺炎疫情影响下，第一季度服务贸易逆差或有所收窄。

最后，外资持续流入中国资本市场，支撑金融项目顺差。春节假期后的第一周，在股市大幅下跌的情况下，北向资金大规模流入了超过300亿元。如前所述，疫情的短期冲击并没有打破外资流入中国的步伐。其大背景是，随着中美达成第一阶段经贸协议，外资配置中国和人民币资产的意愿在持续增强。

中美经贸冲突降级带来利好