纪敏:全要素生产率与利率及债务水平问题

2019年4月22日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十七次月度例会召开。会议主题为“中国的全要素生产率与潜在增长率”。中国财富管理50人论坛纪敏出席会议并发表评论。

全要素生产率与利率及债务水平问题

过去十几年甚至更长时期，全球范围内上升最快的不是通胀，也不是经济增长，而是债务水平。现实中，债务水平之所以持续快速上升，长期的低利率政策是最重要因素，正是长期利率水平不断下降，才导致债务持续增长，并进而倒逼利率水平不断下降，以维持经济的相对稳定的增长，否则TFP增长也无从谈起。无论是从量上还是从价上看，债务问题已变成一个既定存量，在不断滚动中余额不断扩大，即使经历了百年一遇的国际金融危机，这十年来，总体债务水平仍在较快增长，已然成为现实中一个重要的“生产要素”。在现代信用体系下，是否可将债务作为一个生产要素，放在TFP里研究？从作用机制看，至少和资本成本以及资本形成密切相关，尤其是利率长期低于均衡水平，就会影响到资本形成进而全要素生产率估算。同时，低利率对再通胀的影响十分有限，内在机制可能也与传统理论描述的债务-通缩机制有关，债务存量越大，新增债务中还旧比例就越高，用于投资消费的比例就越低，货币之于通胀的压力由此弱化，这样也会反过来给长期的低利率政策提供空间。

但是，由于零利率下界约束，低利率政策也存在政策边界。而且，与低利率、高债务、低通胀相伴随的，往往还有资产泡沫。当增长更多依靠债务和低利率，而非传统意义上的TFP时，再加上经济结构转型中投资不确定性风险上升，资产价格容易过快上涨，这将导致风险溢价上升，从而影响资本形成，这可能也会对TFP带来影响。比如地价在房地产投资中占比不断上升，在计算房地产投资形成的的资本存量时，如果剔除不充分，就可能影响作为残差项的TFP计算。

总之，如果债务增长非常快，存量已经非常大，由此影响到资本成本，并且同时资产价格非常高，要素投入可能更多造成资产价格上涨而非实物资本形成，对全要素生产率估算就可能带来偏差，现有解释和估算框架对这个问题似乎没有充分考虑。