天风：注册制改革大背景下，“投行+PE”新模式可提升中信证券(06030)等头部券

要闻 天风：注册制改革大背景下，“投行+PE”新模式可提升中信证券(06030)等头部券商ROE 2020年2月20日 11:17:31 天风证券

本文来自 微信公众号“新锐视角看金融”，作者：夏昌盛、罗钻辉。

摘要

时代背景：“全面深化资本市场改革”进行时，监管鼓励股权融资的大江大海，证券行业正在承担时代重任，证券公司大有可为。

此前，“全面深化资本市场改革工作座谈会”已明确了12个方面重点任务。近期，新《证券法》明确了全面推行注册制，大幅提升违法成本，有助于提高上市公司质量并增强资本市场吸引力。银保监会方面也出台了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，展现了同样的政策导向。

我们判断后续衍生品业务、投行业务将仍有利好政策落地，“推动更多中长期资金入市”方面的政策也值得期待。另外，我们判断2020年至少15家外资券商将进入中国市场，这会显著影响监管思路，进而推动创新业务发展。这个过程也或将伴随着中资券商的并购事件进一步增多，形成“航母级券商”。

转型方向：注册制改革大背景下，证券公司将从通道型向综合型投行转变，“投行+PE”新模式可提升头部券商的ROE。

投行将从通道发行回归定价与销售本源，投行业务将呈多元化。证券公司需要具备卓越的综合服务能力，并基于此能力打造“投行+PE”的新商业模式。

我们判断来自于“投行+PE”的收入比重将会逐步提升，证券公司的杠杆率将会因此逐步提升，若股权投资规模与投资收益率达到预期，ROE将会迎来上行拐点。在“投行+PE”这一赛道中具备竞争优势的证券公司大概率将会享受估值溢价，而这要求研究、投行、投资等业务条线均强且可有效协同。

业绩测算：

一、科创板持续扩容，创业板改革推进，新三板改革+分拆上市+再融资+并购重组政策均已于2019年落地，2020年将是股权融资大年，亦是政策利好转化为业绩的一年。我们预计2020年投行业务收入至少同比+20%至662亿。此外，投行业务是激活业务资源的重要引擎，股权投资、资本中介、衍生品业务均可受益于此。

二、我们判断“投行+PE”模式将在2020年明确体现出业绩贡献，其对龙头券商的贡献程度显著高于行业平均。

我们预计2020年160家科创板企业上市，中性假设下将为证券行业贡献50.28亿元的净利润，占2020年证券行业净利润的比例约为3.9%。中金公司(03908)等重点头部券商受到科创板影响更大，未来投行业务将进一步向龙头券商集中，我们预计2020年中金公司、中信建投的科创板跟投收益+承销保荐费分别贡献2020年利润的11.9%、5.5%。而随着股权投资规模的不断累积，未来贡献的利润增量占比将持续提升。

投资建议：证券行业目前平均估值2.13x PB，大型券商估值在1.3-1.9x PB之间，行业的历史估值中位数为2.4x PB(2012年至今)。我们坚定推荐中信证券(06030)、华泰证券(06886），建议关注中信建投(06066）、中金公司(03908)。

风险提示：市场改革进度低于预期，市场波动造成业绩及估值双重下滑。

1. 资本性投行

1.1. 《证券法》修订落地，作为上位法为解决资本市场改革的痛点提供法律依据

2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了新修订的证券法，修订后的证券法将于2020年3月1日起施行。核心变化主要是包括以下三个方面：

要点1：明确全面推行注册制。精简发行条件，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，大幅度简化公司债券的发行条件。调整证券发行程序，在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度。强化证券发行中的信息披露，新修订证券法新增信息披露专章，强化董监高责任，提高信息披露违法成本。

要点2：明确健全多层次资本市场体系。明确了多层次资本市场包括交易所市场、国务院批准的全国性交易市场、国务院规定的区域性股权市场等。考虑到新三板和区域性股权市场还在实践过程中，授权国务院具体规定。

要点3：大幅提高违法成本，强化投资者保护。新修订证券法规定没收违法所得，并大幅地提高行政罚款额度(详细规定欺诈发行、虚假陈述、操纵市场行为、内幕交易行为等罚款额度)。新法设立投资者保护专章，增加了投资者适当性管理，规定了先行赔付制度，完善证券民事诉讼内容，投资者保护机构可以支持投资者集体诉讼，提起代表诉讼。

主要影响包括：