华泰证券：和而泰 毫米波芯片龙头价值的重估

　　王林 执业证书编号：S0570518120002 研究员 wanglin014712@htsc.com

　　陈歆伟 执业证书编号：S0570518080003 研究员 021-28972061 chenxinwei@htsc.com

　　和而泰（002402）

　　毫米波芯片龙头价值的重估

　　市场上投资者一般将和而泰作为控制器行业公司来看，而低估了子公司铖昌科技毫米波芯片的市场价值。我们认为铖昌科技拥有的毫米波芯片技术，在国内具有较强的稀缺性，未来随着低轨卫星建设以及5G毫米波通讯的商用，技术的稀缺性以及海外对国内技术的封锁都将助力公司毫米波芯片收入迎来大幅增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.35/0.51/0.74元，维持“买入”评级。

　　毫米波芯片龙头价值有望重估，低轨卫星+5G打开成长空间

　　铖昌科技凭借相控阵雷达T/R芯片组件核心技术，有效地解决了T/R芯片组件高成本问题，成为国内拥有稀缺毫米波芯片技术的民营企业。毫米波通讯技术过去主要应用在军工领域，中长期看，低轨卫星互联和5G通讯将打开毫米波技术的民用市场空间。近期以Starlink和Oneweb为代表的海外公司，大力发展低轨卫星互联系统，而轨道和频率资源有一定稀缺性，这将驱使国内企业大力发展低轨卫星互联，而毫米波通讯作为卫星通信的核心技术，将提升对毫米波通讯芯片的需求。我们认为毫米波市场空间被打开后，公司掌握核心技术，芯片价值待重估。

　　家电控制器主业稳健，汽车电子蓄势待发

　　汽车电动化和智能化不断提升汽车电子需求，整车中汽车电子成本占比不断提升。汽车电子业务目前在公司整体收入占比中较小，而汽车电子作为控制器下游主要应用方向之一，公司于19年7月设立子公司深圳和而泰汽车电子，重点拓展汽车电子业务。目前公司已与全球高端知名汽车零部件公司（博格华纳等）建立合作，主要产品涉及汽车冷却液加热器等，产品间接供应给著名宝马、特斯拉等整车厂商。我们认为公司在家电控制器领域竞争优势突出，未来有望凭借传统业务优势进入主流的汽车电子零部件供应市场，建立面向全球汽车市场的供货能力和业务平台。

　　毫米波芯片龙头，维持“买入”评级

　　我们维持之前的盈利预测2019-2022年归母净利润为3.21/4.66/6.80亿元，对公司采用分部估值法，预计2020年铖昌科技业绩贡献为0.8亿元，控制器部分业绩贡献为3.86亿元。根据铖昌科技可比公司2020年平均PE93x，考虑公司毫米波芯片技术在国内的稀缺性，给予一定的估值溢价，给予2020年PE为90-95x，对应估值72.0-76.0亿元。根据控制器业务可比公司2020年平均PE 37x，给予控制器部分2020年PE 35-40x，对应估值135.1-154.4亿元。综上所述，我们认为公司合理市值207.1-230.4亿元，对应目标价22.68~25.24元，维持“买入”。

　　风险提示：上游元器件大幅涨价；智能控制器需求不及预期；毫米波芯片需求不及预期。

　　毫米波芯片龙头价值有望重估，低轨卫星+5G打开成长空间

　　毫米波芯片龙头

　　有源相控阵雷达（AESA）是雷达技术的皇冠。根据国防建设等方面的需求，传统的雷达系统已不能满足多目标搜索、多目标跟踪和远距离监视等要求，基于相控阵技术的相控阵雷达应运而生。相控阵雷达是由多个天线单元组成的阵列天线，每个天线单元都带有一个移相器，通过控制各路移相器的相位分布可以改变天线波束的形状，在高速运动目标跟踪、多目标跟踪等方面具有特别的优势，成为当今雷达发展的主流，尤其是进入新世纪以来，是否装备有源相控阵雷达更是成为衡量世界各国新型战斗机作战能力高低的标准之一。

　　T/R组件是相控阵雷达的核心部件，而T/R组件底层核心技术是毫米波芯片。发射/接收组件（T/R组件）是有源相控阵雷达的关键部件，很大程度上决定了雷达性能优劣，T/R组件的成本约占整个相控阵雷达系统造价的一半左右。每个T/R组件包括了数字移相器、波束控制电路、高功率放大器、滤波器、低噪声放大器（LNA）等。T/R组件底层核心芯片是数字移相器、波束形成（DBF）和功放芯片，由于数字移相和波束控制为数字芯片，主要为CMOS工艺；而核心芯片功放芯片属于射频应用类的数模混合芯片，因为高频、高压的要求需采用化合物半导体工艺，主要有GaAS、GeSi、GaN工艺，该芯片的性能直接决定了T/R组件的性能。