中信期货：油脂价格如期回落 后市将如何演绎？

　　策略摘要：

　　观点：截止目前，棕榈油减产逻辑虽仍存，但对价格边际支撑影响随时间弱化；疫情拐点前，预计需求疲弱打压价格，疫情拐点后，供应边际增量料将继续打压价格，因此，预计疫情拐点前后，油脂价格料将持续以偏弱为主。

　　供应端：

　　（1）2-3月马棕油由减产转为增产概率仍比较大

　　（2）南美大豆新作产、收顺利进行，增产预期不断夯实

　　（3）国内未来进口大豆到港压力预计显著

　　（4）国内油厂已陆续开工

　　消费端：

　　（1）春节后消费淡季+新冠疫情直接冲击，打压油脂终端消费

　　（2）进口利润不理想，进口国后期需求堪忧

　　投资策略：棕榈油、豆油主力合约中长线空头续持（1月15日入场）；豆类油粕比空头续持（1月15日入场）。

　　风险因素：疫情超预期、政策影响

　　一、疫情拐点前后，油脂价格上方阻力不间断

　　疫情拐点出现前，受疫情影响，港口大豆到港受到一定影响，但由于需求端受疫情影响更显著，使得供给端问题并不突出，市场更多交易的是需求骤减的逻辑，盘面更多地受市场情绪转换的影响，价格波动性相对剧烈，预计这种情况将延续至拐点出现。在疫情拐点出现后，我们认为市场交易的逻辑将回归基本面，产业将率先下游消费提前回归正常化，节奏方面，上游供应增长料将快于下游需求增长，油脂油料整体累库节奏在前期基础上有所加快，令价格上方压力显著。

　　二、油脂上游供应量随时间逐渐上升

　　马来、印尼主产国棕榈油生产方面，1月虽仍为减产，但2-3月马棕油减产转为增产概率比较大。通过两国历史产量数据可以看到，棕榈油在每年1季度存在减产向增产切换的季节周期规律。

　　图1：马来西亚和印尼棕榈油每年2-3月存在减产向增产切换的规律

　　数据来源：World Ag Weather 中信期货研究部

　　其次，豆油方面，预计后期累库将顺利进行，且在复工后节奏料将加快。这分别从三方面来看：（1）在天气利好下，南美大豆中巴西大豆收获，阿根廷新豆种植顺利进行，南美增产预期不断夯实。（2）目前国内油厂榨利情况良好，预计国内未来3个月进口大豆压力显著。（3）国内部分油厂已陆续开工。

　　图2：巴西未来两周天气利于收获，增产预期继续夯实

　　数据来源：World Ag Weather 中信期货研究部

　　图3：巴西新作大豆销售进展顺利，出口至中国量将逐渐爬升

　　数据来源：World Ag Weather 中信期货研究部

　　图4：进口大豆库存已与去年同期持平

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图5：后期进口大豆到港量将逐渐上升

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图6：榨利理想，油厂后期压榨量料将上升

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图7：油脂库存后期逐渐上升概率较大

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　三、下游需求表现疲弱，一季度好转概率较低

　　中国与印度是全球植物油主要需求国，二者后期对油脂，特别是棕榈油需求预计疲弱。其中，印度方面，油脂库存虽同比处于偏低水平，但在该国加税影响下，目前毛棕油进口利润已转负，预计后期其对棕榈油需求将减弱；中国方面，一方面，进口利润不理想，同样打压中国对棕榈油的进口需求。另一方面，春节后油脂处于消费淡季，叠加新冠疫情的直接冲击影响，油脂消费可谓雪上加霜。综上，基于目前负利表现，油脂消费后期1-2月内恢复的概率较低。

　　图8：印度油脂库存虽偏低，但进口利润已转负，预计后期其对棕榈油需求减弱

　　数据来源：World Ag Weather 中信期货研究部

　　图9：进口利润不理想，同样打压中国对棕榈油的进口需求

　　数据来源：World Ag Weather 中信期货研究部