后疫情期宏观经济展望与大类资产配置

文|西泽研究院特约研究员邓宇  西泽研究院研究员王嫄特别感谢|西泽研究院院长赵建，觅确投资周宁给予的思想指导

政策制定者、记者和学者经常抱怨人们无法理解风险。事实上，我们倾向于采取的行动，会让我们面临的风险发生扭曲。正因为如此，有时我们做出的选择并不符合我们的最佳利益。但这并不意味着我们不能理解风险并制定高明的策略去管理风险。——【美】阿莉森·施拉格《对冲：不确定时代如何聪明地冒险》

【核心观点】

1、疫情叠加宏观经济增速下行周期，修复经济增长预期更为紧迫

疫情扩散及防控叠加经济增速下行周期，原本宏观经济的脆弱性放大，预判中国经济增长下行触底的周期将持续很长一段时间，适应这种中速乃至低速增长将成为“新常态”，稳定预期是其中的一个方向。世卫组织将风险等级提升至“非常危险”，显示出国际社会恐慌情绪，对国际贸易和人员流动产生负面效应。本就面临困局的宏观经济正在承受疫情压力，疫情防控与经济“战疫”正在全面打响，缓解疫情与复工复产刻不容缓。

2、海外疫情扩散增加全球产业链“断裂”风险，外部发展环境恶化

疫情防控带来短期冲击，地缘经济危机、全球产业链萎缩等潜在风险不容忽视。IMF预计2019年世界经济增速仅为3%，创2008年国际金融危机以来最低水平，其中发达经济体增速放缓至1.7%，新兴市场和发展中经济体增速将放缓至3.9%。世贸组织将2019年全球商品贸易增长预期大幅下调至1.2%，远低于前期预测。全球经济正呈现出一种“去中心化”和“分散化”的显著特征，经济外部发展环境恶化，地缘政治破坏市场信心，高科技领域的竞争日益“白热化”。

3、实体经济与金融系统受到疫情波动，国内产业链亟待恢复正常

第一，受去年12月PPI通缩压力影响，实体经济商业信心恢复受阻，加之有可能抬升实际利率，导致违约风险进一步上升。第二，居民部门快速攀升的宏观杠杆率会增加金融系统的脆弱性。第三、疫情冲击导致就业形势出现困难局面，部分疫情重灾区居民收入可能会受到较大影响，叠加CPI高企，恐将直接或间接拉低消费信心。第四、“春节效应”夭折对旅游、餐饮、交运、文娱、休闲等行业的业绩已产生巨大影响。重点制造业产业链、文旅消费和基建项目等拉升经济增长的行业亟待修复。第五、当前，全国各地复工复产程度层次不齐，难度依旧不小，在疫情未得到完全控制的情况下，各类防控疫措施仍将对我国经济活动带来负面冲击。

4、疫情与产业布局呈现周期性，“新基建”成为宏观稳定的重要支点

疫情发展正呈现出周期性特征，疫情发展初期以医疗制药等领域为核心产业，各大医药板块需求旺盛，口罩、防护服、检测试剂以及医疗设备、疫苗研发等均需求巨大。疫情专项贷款、减税降费以及政府财政补贴等综合举措将大力支持医疗设备、医药板块等扩大产能。疫情进入中期后，国内疫情确诊以及防控取得阶段性成果，以疫苗研发、医疗科技研发、远程医疗等为代表的行业正迅速崛起，获得政策扶持。疫情后期，工业互联网、5G基础设施、大数据和人工智能等将融入传统基建行业，“新基建”崛起，目前超25万亿投入和重点项目复工复产，成为短期内平衡宏观经济预期的重要支点，支撑宏观基本面稳定运行。

5、市场化改革举措提前“面世”，疫情防控崛起催生新的投资机会

国内疫情缓和以及各项调控措有利于疫情受损行业和企业加快修复，资本市场改革、高新科技突破和数字经济等新兴领域迎来重要机会。产业链修复促使在线教育、无接触配送等有望成为新的热点和机会。受疫情影响，补库周期大概率会延后，类比2014高科技型制造业得益于4G政策优势最先进入补库，2020年应持续重点关注：以5G基站建设、人工智能、大数据中心、特高压，城际高铁和城市轨道交通等“新基建”的表现。此外，服务于后疫情的消费、娱乐、休闲行业以及新兴医护产业同样值得关注。

6、流动性是近阶段影响资产价格的核心驱动力，大类继续看好人民币资产

我们看好人民币资产多于美元资产，主要原因包括：（1）美联储降息（2）疫情变化引发全球风险资产与避险资产双重受挫，美元走弱明显（3）人民币汇率在疫情全球扩散期间呈现平稳波动态势，上半年有望稳中有升。近期政策更为积极，进一步给予汇率支持。（4）中国债券成功“入摩”，人民币成为真正全球投资货币。（5）避险资产黄金出现下跌，叠加利率下行驱动黄金上涨的动能减弱。