安信证券陈果：A股的长牛前景是否值得期待？

[摘要]新型冠状疫情对一季度经济增速以及企业盈利会构成一定影响，但从二季度起，其负面影响将开始变得有限并且将继续逐渐减弱。另一方面，由于一季度经济增速乃至就业面临较大压力，今年货币政策和流动性宽裕情况预计要好于年初市场预期。

一直以来，A股市场难见长牛是一个客观现实。实际上从金融危机后的近十年看，中国经济的增速表现可以说傲视全球，而A股市场的表现却差强人意。过去十年可以说是全球权益市场牛市的十年，但A股从主要指数看只能说是一个震荡市，明显跑输给美、欧、日等主要股市。

对于这一现象，有很多视角的解释版本。我们认为核心的问题是，过去十年A股公司主要指数的净资产回报率（ROE）整体都处于下行趋势（见图1），这使其市净率（PB）估值体系也处于对应下行趋势。因此，虽然过去十年A股整体盈利增长不低，例如无论是上证指数、还是沪深300指数成分股盈利增长都超过200%，但是由于A股市场中期处于持续估值收缩状态，导致最终A股市场中期是个震荡市，在过去十年明显跑输了全球主要股市。

相较而言，从过去三十年的美股标普500来看，其净资产回报率（ROE）水平非常稳定地保持在高水平（见图2），只会在经济衰退年份出现下行，但很快会修复到正常水平。

我们认为，这部分地解释了A股和美股的中期运行模式的差异。即美股的净资产回报率（ROE）及对应估值体系基本稳定，在非衰退年，主要指数对应的盈利上行，最终往往体现为中期慢牛。

A股市场则不同，投资者在过去比较关注的是增速上行。所谓的“经济底”指的是经济同比增速的上行；所谓的“盈利底”指的是盈利同比增速的上行。这两者之间曾经具有很高的同步性。

经济波动对企业盈利的影响逐步淡化

然而，近年A股净资产回报率（ROE）的趋势已经出现了一些重要的结构性变化，其主要表现是——在过去，A股上市公司净资产回报率（ROE）伴随着中国GDP增速显著地同步波动；但过去两三年，中国GDP增速下行时，净资产回报率（ROE）整体趋于稳定——或者说A股净资产回报率（ROE）与GDP变化趋势的同步性明显减弱（见图3）。过去两三年，A股非金融企业资产负债率整体呈现的是稳中有降的趋势（见图4），其净资产回报率（ROE）趋势表现较好的重要原因是上市公司的资产周转率和销售利润率在经济增速下行时，能够保持稳定，甚至可以有一定的抬升（见图5）。

我们认为这背后的原因是，

，使得上市公司净资产回报率（ROE）逐步摆脱整体GDP增速下行带来的压力。同样，近几年推进的

。我们认为，随着中国经济的进一步转型，以及未来增速逐步稳定在一定中枢水平，这一趋势可能还将持续。

实际上，考虑到A股公司整体净资产回报率（ROE）水平显著低于美股，我们认为随着中国经济进一步迈向高质量发展，A股主要指数的净资产回报率（ROE）水平有不小的提升空间。

如果A股上市公司净资产回报率（ROE）能够做到基本稳定，考虑到低利率的宏观环境，这意味着A股的估值中枢将基本稳定下来。由于上司公司盈利多数时候能够实现一定程度的正增长，那么A股就具备了长期走好的基础。

在乐观的条件下，如果A股上市公司净资产回报率（ROE）、资本回报率（ROIC）能够逐步回升，那么在金融开放年代的A股市场，从其整体估值水平来看，依然是全球低利率低增长背景下最具投资价值的资产之一，A股整体走牛的基础就会更加坚实。

疫情不动摇全年市场震荡向上的趋势