交易中，我们应当掌握的期权市场特征有哪些？

　　文 |  商品策略组  高超商品策略研究

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　　报告摘要

　　关于期权市场，我一直有这样一个观念“场内期权重在交易，场外期权重在产品设计与定价”。本文将主要讨论：在场内期权交易中，投资者应当掌握哪些期权市场特征。在参与场内期权交易前，我们首先要明确交易期权的目的，是为了获取权利金价差的收益，还是为了通过期权获得买卖标的资产的权利；其次，要掌握影响期权价格的因素及其相互间的关系特征，具体包括波HV与IV之间的关系，波动率与标的价格方向的关系，期权价格与波动率、时间、标的方向的关系，以及期权价值状态与期权活跃度的关系等内容。本文将以豆粕期权、橡胶期权和铜期权为例研究以上问题。通过分析，我们主要得出以下几点结论：

　　（1）HV与IV的关系：在豆粕、橡胶、铜等三个期权市场中，HV与IV的重心走势基本一致，但仍存较大差异，直接根据HV交易IV的风险较大，且铜的IV水平较HV偏高。

　　（2）波动率与标的价格方向的关系：豆粕和铜市场中，二者没有必然的同向或反向运行的关系，当前橡胶市场中二者存在一定的负向关系，但由于样本数据较少，该现象的持续性有待验证。

　　（3）期权价格与波动率、时间、标的方向的关系：在豆粕、橡胶和铜市场中，标的价格的运行方向与期权价格方向具有较高的一致性；波动率对临近到期的深度实值（虚值）期权的影响逐步减弱；临近到期的实值期权的时间价值损耗较快，且Theta值受波动率影响明显。

　　（4）期权价值状态与期权活跃度的关系：在豆粕、橡胶和铜期权市场中，近（平）值期权的的活跃度较高，通常当期权价值状态背离平值时，期权的活跃度随之降低。另外，上市初期或临近到期的期权活跃度通常偏低。

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　　豆粕期权市场特征

　　在豆粕期货期权市场中，我们发现豆粕IV与HV重心走势较为一致，但波动的差异仍然较大，直接根据HV交易IV具有较大的风险；豆粕期货价格的运行方向与波动率水平没有必然的同升同降的正向关系或反向运行的关系；而标的价格的运行方向与期权价格方向具有较高的一致性；波动率对临近到期的深度实值（虚值）期权的影响逐步减弱；临近到期的实值期权的时间价值损耗较快，且Theta值受波动率影响明显；近（平）值期权的的活跃度较高，而上市初期或临近到期的期权活跃度通常偏低。

　　1.1、豆粕期货HV与豆粕期权IV的关系

　　从豆粕期货活跃合约HV波动范围看，HV(30日)基本处于[5%，40%]的范围，HV(60日)基本处于[10%，40%]的范围。尽管HV(30日)和HV(60日)的统计周期不相同，但二者的上限比较接近，而HV(60日)的下限略高于HV(30日)。从HV季节性波动规律看，每年的4-8月份HV呈现上涨趋势，9-10月份呈现回落，这与美豆的季节性炒作因素不谋而合，4-8月份为美豆的种植和生长期，豆类市场价格波动较大。

　　豆粕IV与HV的重心走势较为一致，但IV与HV仍有较大偏差，直接根据HV的趋势与大小来判断IV的波动具有较大的风险。从IV与HV走势图看，二者重心走势较为一致，但IV值较HV仍有较大偏离，特别是期权临近到期时，IV的波动较大且偏离HV值较远。

　　因此，我们可以利用HV的季节性走势和历史波动范围来判断IV的重心走势和常规波动区间，但不建议直接根据HV来指导交易IV。

　　1.2、豆粕期权IV与豆粕期货价格关系

　　市场上流传着“在价格上涨过程中伴随波动率水平的下降”的观点，在豆粕期货期权市场中这一观点并不成立。例如，M1801合约在2017年6月和7月的上涨行情中伴随着隐含波动率的上升；M1805合约和M1809合约在2018年2、3月份的上涨行情中均伴随着IV水平的上升。因此，我们并不能简单的判断在豆粕期货价格上涨或下跌过程中总是伴随着波动率水平的上升或下降。波动率水平的变化本质上反映的是价格运行速度，我们可以基于基本面的研究来预判期货价格的运行速度。例如，2017年6月底USDA大豆种植面积发布后，市场开始炒作天气，担忧美豆单产将会下调，美豆带动豆粕价格快速上行，豆粕期权的IV持续上升。因此，在USDA6月种植报告发布前是一个较好做多IV的时点。

　　1.3、豆粕期权价格与标的方向、波动及时间的关系