中金策略：大跌过后，当前市场和资产计入了什么预期？

诚然，疫情的后续演变和政策响应对市场前景尤为重要，但大跌过后，市场和资产价格中计入了什么样的预期，对于投资者结合未来演变做出判断也有重要参考意义。

因此，我们在本文中结合历史数据、期限溢价、风险溢价等模型，梳理当前美股市场和主要资产中在情绪、增长和降息三个层面所计入的预期。

市场情绪：当前已处于过去五年较极端水平；但需要关注高收益债利差的走阔。

增长前景：模型估算当前美股估值和美债利率水平对应制造业PMI46和盈利增速-7.8%，计入了较多对增长的负面影响。

降息空间：当前黄金计入的降息次数约为3.7次、美债利率2次、美股估值0.5次，均低于CME利率期货隐含的4次。

多重因素加剧美股动荡；疫情演变和政策响应是短期关键

过去一周全球市场和资产的剧烈动荡创下了多项“记录”。以美股为例，标普500指数11.5%的周度跌幅是2008年危机以来之最；10年美债也接连下探至1.16%附近的历史新低。

如我们在此前点评《多重因素加剧动荡；美股历次大跌的经验与影响》中分析，疫情在海外的快速蔓延是市场大跌的直接触发因素，但之所以演变成如此剧烈的动荡，恐怕与美股市场自身的一些特性也不无关系，如ETF被动资金持仓占比较高（资产规模约占30%）和近期资金流出、偏高的衍生品头寸（Put/Call比例在市场下跌前升至历史均值1倍标准差以上）和融资账户余额、以及程序化交易等等。这些都可能会在下跌过程中以自我实现的方式加剧市场动荡。

因此，在情绪已经受损、盈利仍在下调、估值回落但并未到极端水平、疫情的扩散仍在加速的背景下，政策响应速度和力度对短期市场就尤为重要。周五美联储主席Powell并不常见的特别声明传递了货币政策可能介入的信号，“act as appropriate”正是2019年7月降息前措辞上的主要变化。如果后续能够及时介入，我们认为对于市场企稳或将有所帮助。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20200228a.htm

大跌过后，当前市场和资产计入了什么预期？

诚然，疫情的后续演变和政策响应对市场前景尤为重要，但大跌过后，市场和资产价格中计入了什么样的预期，对于投资者结合未来演变做出判断也有重要参考意义。

因此，我们在本文中结合历史数据、期限溢价、风险溢价等模型，梳理当前美股市场和主要资产中在情绪、增长和降息三个层面所计入的预期。

?市场情绪：当前已处于过去五年较极端水平；但需要关注高收益债利差的走阔。我们用股市的股权风险溢价（ERP）、债券的信用利差、VIX波动率、和RSI超卖程度来刻画投资者的情绪情况，可以发现：

1）标普500指数的股权风险溢价和VIX指数均为2015年8月以来最高水平，意外和波动程度已经超过2016年初、2018年2月和2018年10月三轮的波动；2）市场超卖程度为2018年10月以来之最；3）高收益信用利差逼近2018年12月新高，不过投资级利差扩张依然可控。

在当前美国企业部门和美股企业杠杆与债务较高背景下，后续信用利差的走阔的程度和发行情况值得密切关注。

我们注意到，如果用当前的美国高收益债利率（6.23%，彭博巴克莱指数）作为股本成本（cost of equity）来推算合理的指数水平的话，当前点位仍略偏高；当前标普500指数点位对应的股本成本约为6%，这意味着有效的控制高收益利率抬升对市场也很重要。