中信期货：黄金与美元同涨不可持续

　　策略追踪：

　　美元定价体系

　　黄金价值是以美元衡量。即使黄金本身价值没有发生变动，但是美元汇率出现波动。美元下跌，黄金上涨。美元上涨，黄金下跌。2009至2011年黄金大牛市，很重要的原因之一就在于美元贬值，美元流动性泛滥吸引力下降导致市场资金转向黄金市场，进而推动黄金价格的上扬。

　　同涨必须满足

　　美元流动性膨胀。流动性膨胀往往意味着经济停滞，经济下滑风险很强，此时美元受到零息利率影响前期杠杆去化避险得以强化，与黄金有共同的避险属性。2009年受到美国次贷危机影响美联储将美元利率降至零，并且启动量化使得美元与黄金一致都成为零息资产，价格共同受到风险厌恶情绪的影响。当市场避险情绪高涨时，黄金和美元就会同时成为投资者规避风险的场所。

　　金价上方空间有限

　　超常规流动性膨胀难寻。目前的经济环境与2009年相比大幅改善，美元流动性无膨胀基础。美联储作为在危机中最早启动降息行动的央行，根据周期演化自然也是最早复苏加息的央行。并且目前的美元走势也符合这一趋势，即使有2019年中的降息，但全年保持了相对强势，黄金与美元结构性错配有望修复。

　　风险提示：美元、美债、黄金结构错配回归

　　一、为何美元无法与黄金同涨

　　任何商品除共同的宏观影响因素外，都有其特有的影响因素。例如，棉花与蝗灾，棕榈油与马棕产量报告，螺纹与胀库。那么美元就是黄金最直观的特有影响因素。

　　首先，美元是全球通用货币，大宗商品的价值体现主要美元定价为主，而黄金是所有商品里金融属性最强的品种，所以其价格变动与美元汇率联系的也最为紧密。虽然金本位的瓦解，令黄金彻底退出了世界货币体系，但是黄金由于其历史因素，是各国央行除外汇储备外的唯一储备商品，也彰显了其在金融体系无以伦比的地位。

　　图1：美元与金价格趋势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　其次，黄金价值是以美元衡量。即使黄金本身价值没有发生变动，但是美元汇率出现波动。美元下跌，黄金上涨。美元上涨，黄金下跌。2009至2011年黄金大牛市，很重要的原因之一就在于美元贬值，美元流动性泛滥吸引力下降导致市场资金转向黄金市场，进而推动黄金价格的上扬。

　　黄金主要职能是储备货币和避险工具。全球货币储备主要由美元担当，黄金储备货币职能有所削弱，但黄金由于历史原因仍是对各国央行货币储备的一部分，也是央行为防备美元贬值而持有的防范性资产。所以说，黄金对美元具有替代作用，因此，黄金同美元成负相关关系。

　　图2：美元交叉汇率及人民币走势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　上世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值，黄金价格涨势凶猛。自1971年的35美元/盎司，涨到了1980年的最高位830美元/盎司。90年代，美国经济扩张美联储实行紧缩的货币政策，美元坚挺黄金下降，价格维持在300至400美元/盎司的区间波动。2001年以来，由于地缘政治动荡，次贷危机金融海啸，汇率变动机制等不确定因素增加导致了美元持续贬值的格局，奠定黄金持续上涨的趋势。黄金价格从272美元/盎司上涨到2010年的1225美元/盎司，涨幅高达350%，2011年则创历史最高价1920美元/盎司。通过梳理美元与金价的历史走势我们不难发现，美元走低，金价走高，二者基本成反比。

　　图3：1971年以来美元与黄金价格趋势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　有时美元与黄金也存在正向关系，但持续时间有限。如果二者要长期正向关联必须满足以下两点。

　　首先，美元流动性膨胀。流动性膨胀往往意味着经济停滞，经济再下滑风险很强，此时美元受到零息利率影响及前期杠杆去化影响避险得以强化，与黄金有共同的避险属性。2010年受到美国次贷危机影响，美联储将美元利率降至零，并且启动量化宽松使得美元与黄金同时成为零息资产，价格共同受到风险厌恶情绪的影响。当市场避险情绪高涨时，黄金和美元就会同时成为投资者规避风险的场所。

　　图4：2008至2012年牛市行情美元与黄金价格趋势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部