银河期货：疫情影响兑现 粕类供需回归常态

　　2月对于整个商品市场都是比较不平凡的一个月，在肺炎疫情的恐慌性影响下，节后首个工作日开启了黑色星期一模式，蛋白粕市场无疑也难独善其身。不过相对于其他商品，粕类市场整体跌幅较浅、企稳及时，整体波动也比较有限，基本验证了疫情对于粕类市场影响较间接的事实。

　　相对于其他商品需求端直接利空影响，2月期间，粕类市场整体呈现出单边回补、基差走强、月差企稳以及品种间价差收缩的特征，春节假日期间，投机资金借助疫情题材大举参与做空美豆市场，CBOT指数节假日期间跌幅超4%，但受到豆油下跌的影响，豆粕成本支撑表现明显，叠加利空出尽后，美豆开始阶段性企稳走强，豆粕缺口回补表现得比较坚决，应当说无论从国内油粕绝对库存或是豆粕在2月份的需求表现来看，都足以支撑市场源源不断的给出豆粕利润，因而结合几方来看，豆粕单边的回补也较符合市场情况。

　　受供需错配以及物流运输限制的影响，2月期间豆粕现货供应偏紧仍在一直延续，油厂库存、开工双双维持低位，加之下游渠道库存增加以及禽类压栏所导致的禽料需求旺盛更进一步推动了豆粕库存去化的进程，现货区域分化再度加剧。不过本报告认为，随着疫情影响的逐步缓解，供需节奏可能也将出现反转，对应高价区基差可能继续表现为支撑不足。

　　其次，受到虫灾题材以及后续需求预期的启动的影响，豆菜价差月内继续延续走缩态势，但随着近期豆菜价差跌至绝对低位，菜粕基差继续走弱，叠加炒作话题的的逐步减弱，豆菜价差趋势可否延续重点关注后续水产需求的启动。

　　风险提示：汇率 天气 疫情 政策

第二部分 基本面分析

　　一、节后去库持续兑现 基差触底走强

　　回顾2月期间，国内粕类市场整体呈现触底走强的态势，开盘首日虽因市场恐慌性情绪发酵出现大幅下跌，但随后盘面开始快速企稳走强并填补上方缺口。较之于期货盘面的走强，月初以来现货货源紧缺表现更加明显，全国多数地区基差大幅走强，华北、东北地区因近月实际货源有限成交通常维持在+300以上，山东地区同样涨幅明显。不过相对于北方地区的大幅上涨，南方地区则整体仅呈现小幅企稳的走强态势，广东地区现货基差年后上涨至-20左右的水平，市场上也出现不少南北调运的情况，但仍然没有改变全国各地基差分化加剧的局面。

　　月初以来豆粕现货基差持续走强主要因供需急速收紧所致。一方面，年后油厂复工整体受阻，开工率较历史同期水平处于明显偏低的水平，天下粮仓数据显示，虽过去一周中，油厂开机率达到51.98%的较高水平，但从累积开工角度来看，节后三周油厂周度平均开工率仅为40%左右，低于去年同期43%以及近3年来47.52%左右的水平，这也直接导致了近月现货供应量的大幅缩减。另一方面，近月现货供应偏紧以及物流不畅也间接导致了下游补库情绪的激增，过去两周中，全国范围内豆粕周均提货量达到94万吨左右的水平，较去年同期明显增加，虽然从绝对量上来看并不高，但其实也受到了较多供应和运输问题的影响，实际需求情况可能超过数据本身表现，成交上来看，补库积极性延续度更加明显，月内豆粕基差成交明显放量，累积未执行合同数量由原先205万吨左右的水平持续累积到370万吨以上。自去年4季度豆粕基差持续下跌，下游经历较漫长的去库存状态，近期渠道库存的增加也一定程度上反应了产业心态的转换。因而，供需两端综合来看，阶段性错配是导致近期基差企稳走强的最主要驱动，此外，物流成本的提升也在较大程度上起到了推动作用。受此影响，节后豆粕库存持续下降至30万吨左右的低位水平，也基本兑现市场之前给出的预期，虽然未来几周中，油厂开工水平可能会继续提升，但预计2月下旬豆粕周度提货仍将维持在120万吨左右的中性水平，3月前期豆粕持续去库基本兑现。

　　但总体来看，进入3月份后，豆粕供需节奏将大概率出现反转。一方面，疫情好转趋势基本确定，工厂、物流运输等均已逐步放开，油厂后续开机预计将出现较明显的增加，尤其是当前豆粕、大豆库存整体处于一个相对不太合理的水平，从跟踪的到港情况来看，我们预估后续大豆到港情况仍将维持在一个较高的水平，虽然部分地区豆油前期出现胀库，但我们认为就全国范围来看，对开工影响实际比较有限，至少油脂渠道库存仍然维持在较高水平，后续油厂的复产实质影响主要体现在油脂基差上。加之前期到港大豆榨利情况整体良好，所以总体来看不排除3月份大豆压榨重回700万吨以上的偏高水平。而需求角度来看，近期或者过去一年来，豆粕基差南北分化的最主要源于北方地区禽料消费的支撑，疫情发生以来，禽类淘汰整体出现困难，也被动增加了禽料的消费量。但随着屠宰企业逐步开工，集中淘汰出栏也将间接利空饲料消费。加之前期养殖户补栏情绪一般，鸡苗预售整体不乐观，即使补栏预计也将存在一定的滞后期，所以我们认为3月份禽料需求可能存在较明显的下滑，供需超调概率较大，不排除后续豆粕重新累库至70万吨以上的较高水平。

　　图1：华北地区豆粕现货基差（元/吨）

　　数据来源：银河期货

　　图2：华南地区豆粕现货基差（元/吨）

　　数据来源：银河期货

　　图3：豆粕日度成交量（元/吨）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图4：豆粕提货量（万吨）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图5：油厂开工率（%）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图6：港口大豆库存（万吨）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　二、油脂屡创年内新低 盘面榨利回归合理区间