中金：疫情下半场维持超配利率债、港股和黄金

　　过去一个月国内资产的表现遵循着03年非典期间的规律，疫情的拐点对应着资产价格的拐点，不同之处在于叠加了海外疫情的滞后爆发和资产反映。往前看，大类资产配置关注什么？

　　I. 近期大类资产的走势反映了什么？

　　回顾2月份大类资产表现节奏变化较快。2月3日中国股债同时剧烈的单日变化在历史上罕见；股债相对吸引力指标在1个月内两次向上突破85%分位线，一个慢变量变成了快变量；中国短端利率已经比2016年更低，美国的长端利率已经比2016年更低；海外从逐险避险齐涨到除债券外都跌，情绪转变之快；最近一周美股黄金双杀，2000年以来美股周跌幅超过5%同时黄金也是负回报也就发生过11次；VIX快速提升至40，上一次是15年8月；全球大类资产相关性指数升至38%的历史高位，上一次是2016年；等等。这背后，新冠疫情的发展扮演了重要的角色。

　　迄今疫情在国内的拐点已经比较明确了，但海外还在爆发期，我们可以把2月份的大类资产走势分成三个阶段来分析。现在回过头来看这次新冠疫情的发展，2月3日是湖北省外新增确诊的高点，2月10日是湖北省新增确诊（含临床诊断）的高点；2月12日湖北省外新增治愈超过了新增确诊，2月19日湖北省内的新增治愈也超过了新增确诊，疫情在国内的拐点已经比较明确了，然而海外还在爆发期，海外每日新增确诊病例已经超过了国内。因为受疫情影响时间不同、程度不同，我们可以把2月份的大类资产走势分为三个阶段来分析。

　　图表: 2月3日是湖北省外新增确诊的高点，2月12日湖北省外新增治愈超过了新增确诊

　　资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

　　图表: 2月10日是湖北省新增确诊（含临床诊断）的高点，2月19日湖北省内新增治愈也超过了新增确诊

　　资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

　　第一个阶段是春节后开市的第一天，春节闭市期间累积的情绪在2月3日一天集中爆发。由于春节期间海外市场正常交易，这期间新兴市场以及油、铜等商品价格悉数下跌，香港市场从1月29日开始交易，恒生国企指数在春节后的三个交易日内下跌了7%，大类资产价格已经在反映新冠疫情在春节期间的快速蔓延。这段时间虽然国内市场没有交易，但投资者已经计入了较为充分的预期，因此在春节后的第一个交易日资产价格大幅变动以反映这种预期。

　　图表: 春节期间海外市场正常交易，投资者对疫情影响已经计入了较为充分的预期，因此在春节后的国内市场第一个交易日资产价格大幅变动以反映这种预期

　　资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

　　股债同时如此剧烈的单日变化可属历史之最。A股沪深300指数下跌7.9%；十年期国债利率下降17bps至2.82%；南华商品指数下跌5.5%；当天人民币贬值0.5%，也是从12月份的升值转为贬值的拐点；所有资产波动率大幅提升。经过这一天的调整，股债相对吸引力跳升至97%分位数，显示股票极度有吸引力；股权风险溢价升至均值以上0.7倍标准差，反映风险偏好已经降低至历史极值。

　　第二个阶段就是从2月4日至2月20日，风险资产回补缺口，利率维持在低位。2月4日以来股票和商品开始回补2月3日的缺口，其中股票不仅已经回补了缺口，还录得正回报；南华商品指数最高回补了约7成的缺口。债券短端利率继续下行，长端利率保持低位，收益率曲线陡峭化；信用债收益率的变化滞后于长债，信用利差从第一阶段的扩大转为缩小。人民币兑美元持续贬值，再次回到7以上。大类资产的波动率有所回落。

　　图表: 2月份的大类资产走势分为三个阶段来分析：2月3日，2月3日至2月20日，2月20日至月底

　　资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部