中际旭创：旭日东升 继创未来

　　【研究报告内容摘要】

　　首次覆盖给予“买入”评级。全球光模块行业正处于新周期起点,预计未来两年高景气度可见,行业迎来配置窗口期。公司作为A股乃至全球数通光模块龙头,产品结构持续优化,高速率产品占比提升。受益于需求上行+产能扩张顺利,内外共振,进入高速增长期。

　　本文核心回答4个问题:

　　(1)疫情对于公司的影响?公司的光模块产线主要位于江苏苏州、安徽铜陵,受疫情影响相对较轻。随着员工的逐步到位,产能有望尽快恢复。另一方面,因为武汉是光模块重要生产基地,复工暂定不早于2月13日24时。在下游高需求的背景下,公司可能承担部分外溢订单。

　　(2)北美400G推进节奏如何?2019年整体来看,北美400G进度低于预期,但是升级方向明确。且出现2大重要催化剂,进一步增强2020年确定性:(1)北美云资本开支回暖;(2)2019年12月,博通近期宣布推出全球首款具备25.6Tbps交换能力的交换机芯片Tomahawk4。交换机芯片和光模块迭代周期正相关,参考100G光模块的放量历史,我们预计2020年400G起量,需求达到50-80万只,2021年迎来大年。

　　公司募投项目资金变动,侧面反映400G需求旺盛。作为北美数通光模块的核心供应商,公司以销定产,对于下游客户需求极为敏感。从公司1月23日公布的变更募投项目部分募集资金用途可侧面反映下游客户需求旺盛。公司将尚未使用的4亿元募集资金用于建设新增“400G光通信模块扩产项目”,达产后预计将实现年产能50万只400G光模块。

　　(3)公司400G毛利率能否进一步提升?2019年年报略低于预期,导致市场对于400G光模块放量后的毛利率存在担忧。但是我们认为,(1)光模块降价是行业必然趋势,这个过程中成本控制能力是核心。(2)在产能爬坡的过程中,产线需要学习时间,初期毛利率存在一定波动。考虑到公司深耕行业多年,在高端光模块产品设计和生产工艺方面积累了大量Know-How的经验,良率将逐步提升。结合400G放量后,规模效应显现单位成本压缩,产品毛利润将处于较好水平,毛利率有望提升。

　　(4)后续核心跟踪点/重要催化剂?1)北美400G数通升级节奏,从Google、AWS的资本开支、上游芯片厂商的出货量情况结合印证。2)紧跟季报和电信市场的推进情况。光模块起量非常快,可能某一季度开始突然迎来爆发,公司股价有望面临戴维斯双击,EPS和PE同步提升。

　　投资意见:基于以上假设,我们预计公司2019-2021年归母净利润为5.1/9.0/12.4亿,对应EPS分别为0.72/1.26/1.74元,对应2020年PE50X,首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示:5G进度不达预期,400G进度不达预期,市场竞争加剧。