债市启明系列：通胀结构分化 利率水平合理

9 月通胀结构分化加剧，利率走势陷入纠结境地。综合从货币政策、经济基本面和历史分位数角度看，我们认为当前利率（10 年期国债到期收益率）处于合理区间之内。

    　　通胀继续分化，利率依旧纠结。9 月最新公布的通胀数据再次呈现分化格局，CPI同比上触3%、PPI 同比下潜-1.2%。对于分化的通胀信号，市场的反应较为纠结；历史上看CPI 同比上行突破3%、PPI 下行转负后利率（10 年期国债到期收益率）走势有所不同。

    　　CPI 突破3%时利率如何反应？2002 年以来CPI 共有4 次上行突破3%，分别是：

    　　（1）2003 年11 月至2005 年2 月；（2）2007 年3 月至2008 年10 月；（3）2010 年5 月至2012 年5 月；（4）2013 年9 月~11 月。从10 年期国债到期收益率的走势来看，每一次CPI 同比突破3%并继续上行阶段，利率水平都持续上行至4%以上。

    　　PPI 转负后利率如何反应？2002 年以来PPI 共有3 次下行突破0，分别是：（1）2002 年1 月至2002 年11 月；（2）2008 年12 月至2009 年11 月；（3）2012年3 月至2016 年8 月，从10 年期国债到期收益率的走势来看，PPI 转负对应着利率下行，但后续走势需要视PPI 的趋势而定，以往情况下利率宽幅震荡。

    　　CPI 破3、PPI 通缩时利率的走势如何？从以往通胀与利率水平的走势来看，CPI与PPI 趋势一致阶段利率趋于上行，这背后表现为通胀对货币政策的制约，紧缩的货币政策也导致了10 年国债到期收益率快速上行。另一方面，前3 次CPI 破3 都伴随了货币政策明显收紧的背景是经济基本面回暖，经济复苏加之物价上涨迅速，这催生了货币政策的收紧。

    　　当前通胀分化格局下，如何看待利率水平？从货币政策看，当前通胀分化比2013年更加明显，而基本面弱于2013 年，2013 年货币政策没有放松也没有收紧，这可以在一定程度上打消未来货币政策会受分化的通胀影响而大幅收紧的预期。而从分位数水平看，当前PPI 处于2002 年以来30%分位，而3.1%左右的10 年期国债到期收益率则处在2002 年以来的25%分位上下，与历史情况相符，因此判断当前的利率水平并没有被明显低估。我们认为当前10 年期国债到期收益率的合理水平应该以3.2%为顶部，短期内将维持区间震荡格局。