机构用国债期货纪实 善用套保成就现券风控＂聪明人＂

　　善用套保成就现券风控“聪明人”

　　中国证券报

　　据中国证券报记者走访调研，伴随着利率市场化改革的推进，近年来债券市场波动明显加大，从2013年“钱荒”到史上最长牛市、2016年底大跌重启熊市，再到今年的“闪电牛”行情，没有硝烟的战争从未停歇，对于那些多次成功穿越牛熊的机构来说，国债期货是他们管理风险的秘密武器之一。

　　“股市有风险，入市需谨慎。”自A股市场诞生以来，几乎人人都知道这条金句，但很多人不知道的是，在被普通投资者视为“避险港”的债券市场上，单笔千万起、动辄几个亿的资金体量正在对垒交易，小小一个基点（0.01%）的波动可能就会导致收益的巨大变化。

　　“债券有天然的票息保护优势，但利率波动风险也很大，牛市的时候，大家可能皆大欢喜，一旦进入熊市碰到大跌，现券想卖都卖不出去怎么办？”这是所有债券交易员都要面对的问题。

　　据中国证券报记者走访调研，伴随着利率市场化改革的推进，近年来债券市场波动明显加大，从2013年“钱荒”到史上最长牛市、2016年底大跌重启熊市，再到今年的“闪电牛”行情，没有硝烟的战争从未停歇，对于那些多次成功穿越牛熊的机构来说，国债期货是他们管理风险的秘密武器之一。

　　套保对抗熊市风险

　　“三年牛市一朝尽”。2016年10月下旬起，债券市场由牛转熊，现券收益率全线大幅上行，尤其12月监管趋严下机构加速去杠杆，10年期国开债收益率单日上行10基点甚至20基点的情形多次出现，恐慌情绪蔓延进而触发止损踩踏。

　　此次大跌行情的调整幅度和速度堪比2013年“钱荒”，但与2013年“钱荒”不同的是，面对2016年的市场大跌，很多机构从只能不计成本的抛售者，转变为善用套期保值、管理现券风险的“聪明人”。

　　回顾2013年，银行间“钱荒”引发债市抛盘如潮，许多金融机构不得不亏损卖出手中的债券，当年逾六成债基呈负收益态势。

　　其时，作为一家私募机构，北京乐瑞资产管理有限公司（简称“乐瑞资产”）持有大量的债券类资产，但苦于缺乏风险对冲工具，不得不通过减仓债券现货的方式应对市场冲击。

　　“2013年‘钱荒’，我们采取的操作策略是直接减仓现券，当时仓位降到不足50%的水平，手里持有40-50%的现金。”乐瑞资产董事长唐毅亭告诉中国证券报记者。

　　那一年，市场上存在着远期利率协议、债券远期和利率互换等场内利率风险管理工具，然而，远期利率协议和远期交易严重缺乏流动性，利率互换也存在有准入门槛、流动性不足、交易成本较高和期限错配致使套保难度加大等问题。

　　这种尴尬的处境到2013年9月终于发生了改变。当年9月6日，5年期国债期货正式上市，填补了我国场内利率衍生品市场的空白，并以其T+0、流动性高、交易成本低、信用风险低等优点，迅速得到金融机构的青睐。

　　包括中信建投证券等在内的金融机构很快便成为国债期货市场的首批参与者。“2013年下半年，无论利率债还是信用债，不管加多少基点都很难卖，现券折损很多，所以9月份国债期货一上市，我们就立刻申请了交易账户，适量开展套期保值操作对冲了一些风险。”中信建投证券董事总经理、固定收益部行政负责人蒋胜说。

　　继5年期国债期货后，2015年3月，10年期国债期货也成功推出，填补了我国债券市场长端避险工具的空白，并很快成为成交最活跃的债券衍生品。至2016年，国债期货的价格发现和套期保值功能进一步得到市场的广泛认可，其日均成交量、持仓量显著上升至10万手、6万手水平，成为众多金融机构不可或缺的风险管理工具。

　　“2016年底开始的这波熊市中，我们减仓流出的现金比例大大减少了，大概只留了10%-20%的现金，同时我们通过国债期货做了10年期品种的套期保值，稳定了整个资产头寸的净值波动，保持了4-5%的正收益。”唐毅亭说。

　　申万宏源证券在2016年底债市大跌中也充分利用国债期货进行套期保值，有效地对冲了利率风险。2016年四季度初，伴随着债市去杠杆，申万宏源证券固定收益团队预期可能会出现现券集中抛售的风险，于是在国债期货市场建立对冲头寸，净空头持仓最高时达到数千手，成功避过了此次利率调整风险。

　　“这波套期保值操作，我们通过测算，放大了债券资产组合风险对冲的系数，不仅对冲了纯利率债的风险敞口，而且对冲了部分信用债的净值波动，同时，进出时点的选择较为重要。”申万宏源证券固定收益交易总部总经理刘义伟表示。

　　多种套利增厚收益