安信证券：中小企业融资获支持 再融资新规利好券商股

本文来自 微信公众号“安信证券研究”，作者：张经纬 。

再融资新规关键变化点评：发行机制优化，中小企业融资获支持。本次正式稿与2019年征求意见稿区别不大，主要变化在于进一步扩大再融资比例限制（20%升至30%）、允许未完成发行前的项目按新规调整方案。相比2017、2018年的旧版再融资规则，在定价机制、投资者规定和发行条件等三个方面有关键性变化，总体将提升再融资规模、发行效率和参与积极性。

（1）发行机制优化。满足一定条件，允许按董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准日，折价比例由9折降至8折。这一变化预计将提高定价效率和再融资投资收益率。（2）投资者规定优化。将发行锁定期缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象统一调整为不超过35名。锁定期的大幅缩短直接导致定增资金周转率提升，投资对于公司业绩和股价走势的判断难度降低，从而提升了参与积极性。（3）发行条件优化。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%、连续2年盈利的条件，批文有效期从6个月延长至12个月等。最直观的影响是中小企业再融资需求集中得到释放，可能中小企业资源更丰富、业绩弹性更大的中小投行更为受益。

直接影响来看，行业业绩增厚有限，预计中小投行相对受益。

（1）行业业绩增厚有限，关注创业板的潜在融资需求。再融资新规对于券商业绩的直接影响并不会在短期得到充分体现，原因是再融资项目费率对于券商整体盈利的影响相对有限，对于2020年行业整体收入的增厚约为2-4%；其中，创业板预计未来可带来增量再融资需求1.16万亿元，对应潜在承销费收入近174亿元（假设符合新规的创业板公司均进行再融资）。

（2）与市场观点略有不同的是，我们认为再融资政策本身更利好中小投行。从2013-2019年历年数据来看，头部券商在再融资业务方面并不具有绝对优势且业绩弹性相对较小，反而是中小券商更具弹性。例如2013年民生证券再融资费用达到2.9亿元，占收入比重达到22.5%；2014-年国金证券再融资收入达到2.5亿元，占收入比重达到9.3%；2015-2016年西南证券再融资业务收入均排名行业前五，其中2016年再融资费用收入占比到12.7%。我们认为中小投行的优势在于：中小企业项目资源相对丰富、业绩弹性更大且更容易将资源集中于再融资业务以形成差异化竞争优势。因此再融资新规出台后中小企业的融资需求将被大量发掘，有望扭转头部券商在再融资业务上的“集中化趋势”，可能边际利好更大的是在中小企业资源方面有优势的中小投行。

长期影响来看，再融资新规还从三个方面利好券商股。一是改善企业基本面和市场关注度，从而提升股市整体估值，利好券商经纪、两融和方向性自营业务；二是因再融资业务而衍生的其他业务获拓展机会，包括机构业务、财富管理业务以及未来可能伴生的期权、质押等业务；三是自营业务，券商自营资金可以参与到定增项目当中，考虑到当期股市总体处于相对低位，因此定增有较大的胜率，可能成为2021、2022年券商业绩重要的增量来源。我们推荐当前估值较低、投行资源储备资源丰富、注册制趋势下业绩长期向好的头部券商，以及当前估值处于低位、投行基础较好且2020年业绩可能高速增长的中小投行。

长期推荐：海通证券(06837)/中信证券(06030)/国泰君安(01788)；重点关注：国元证券/国金证券

风险提示：宏观经济增速下行风险/政策变化风险