中信证券分析师明明：地产强消费弱 后续政策或侧重地产调控

　　随着杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重，财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。

　　房产与消费：一致与矛盾：从房产的角度来看，既定预算约束下，房价波动对消费的影响包括收入效应和替代效应两方面。从借贷的角度来看，借贷对消费的影响体现为财富效应和还款时挤出效应两方面。总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及房产与消费的博弈，二者共同决定消费增速的方向。

　　论借贷：杠杆与消费的往事。从美国的经验来看，居民往往通过加杠杆的方式来支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增速差的正相关特征。从我国的经验来看，我国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。而随着杠杆率的不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。

　　收入效应？挤出效应？一个简单的定量分析。为了更好的证明收入效应和挤出效应确实存在，我们通过简单的实证模型对债务的财富效应和挤出效应进行拆分。模型回归结果显示，借贷行为的“财富效应”与“挤出效应”同时存在，而随着杠杆率的不断升高，“挤出效应”的效果愈发明显。

　　论购房：双重挤出效应下消费该何去何从？从消费的内部结构看，房地产对社零消费的收入效应有所弱化，替代效应或占据主导地位。整体来看，随着当前杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。

　　结论：从当前来看，政策基调在于稳杠杆，居民杠杆率快速上升的概率相对较小，但前期借贷对消费的“挤出效应”在一时之间也难以扭转，对后续总消费水平仍有负向影响。从消费内在结构来看，目前购房需求对社零消费的替代（挤出）效应较为明显，基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重（如上调房贷利率、收紧房地产信贷等），财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。就当下而言，当期杠杆增速下滑、偿债压力上升+地产销售高位的组合对消费仍较不利，而消费作为三驾马车中边际贡献最大的项目，其增长的乏力拖累经济增长，我们认为基本面回落的信号支持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近。

　　正文

　　4月实体经济数据显示4月社会零售同比增7.2%，较上月回落1.5个百分点，是自2010年至今社零同比单月回落最高值。另一面，自18年末开始，人均可支配收入开始呈现出逐渐企稳的迹象，并于19年3月反弹，而消费仍然呈现出持续回落的趋势。4月消费为何大幅走弱？后续消费的走势又将如何演绎？本文将对此问题进行讨论。

　　房产与消费：一致与矛盾

　　既定预算约束下，房价波动带来的收入效应和替代效应与消费相生相克。中国家庭金融调查与研究中心调查结果显示，2015年中国家庭总资产中，房产占比高达近70%，房产的供给及价格变化会对居民的消费行为产生较大影响。微观经济学中用“预算约束”来表示消费者在当期可用于消费的资金总量（不考虑其他因素下，预算约束即为当期收入）。既定预算约束下，商品价格变动同时包含收入效应和替代效应两种影响。具体来说，对拥有住房的居民来说，房价上涨将带来租金和商品房销售收入上行，居民收入边际增长（即为收入效应），同时住宅销售加快也将导致家电、家居、装饰等开支的增多，体现为对消费的刺激作用；而对于有购置房屋需求的居民而言，房价上涨会增加其购房支出，在给定的预算约束下，居民将不得已减少对其他商品的购买，体现为房产对其他商品的替代作用。

　　借贷行为可以放大居民本期的预算约束并增加居民的消费购买力，但在债务偿还时居民的预算面临挤压，体现为借贷时的财富效应和还款时挤出效应。在微观经济学中，预算约束会随着借贷行为而发生变化，简单来说，当期居民的借贷行为可以让居民拥有更多的资金，并相应地加大了当期居民的消费能力。我们假设居民的当期收入为Y，在不考虑借贷因素下，居民的预算约束就为Y。而当考虑借贷因素后，假设消费者于当期向银行借款M，那么消费者在t期的预算约束即为Y+M，即为借贷的财富效应。但同时，债务到期后居民的还款行为反而会减少居民的预算约束，债务的还本付息将减少居民用于消费的资金总量。假设消费者于t期偿还银行借款M*，那么消费者在t期的预算约束即为Y-M*，体现为还款时的挤出效应。