李奇霖：从流动性分层到信用分层

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖、钟林楠

　　近期，金融市场上再次出现了民企信用债连续违约的现象。在最近两周时间内，民企违约债券数量超过10只，涉及规模超过130亿。

　　这并非偶然，在5月中下旬中小银行出现信用风险事件，同业刚兑被打破后，实体经济出现信用分层（优质主体被哄抢，中低评级主体信用收缩）的迹象与趋势便越来越明显。

　　中低评级主体（AA+及以下评级）的信用债净融资额在4月份尚有1200亿，五月与六月便马上下滑至300亿左右，甚至截止目前（26日），7月份净融资仍为负值，产业债的等级利差（AAA-AA）从5月中下旬后也在持续走高。

　　此前出现的流动性分层现象虽然表面上随着监管机构的预期管理、定向宽松与中小银行同业存单发行成功率的回暖而有所改善，但实质上，金融市场的生态已经发生了改变，去年四季度出现的融资结构与弱势主体债务违约风险边际改善的状况正随着时间的积累渐趋恶化。

　　在弱势主体债权融资工具的主要配置力量——预期收益型理财产品被禁后，中低评级主体的融资之所以能够出现边际上的好转，依靠的是：

　　1）中小银行在定向宽松的助力下，负债与资本金得到了补充，在政策压力下，加大了对中小微与民企信贷的支持，同时增配了本区域的中低评级城投；

　　2）非银资管利用宽松的资金面，结合中低评级主体的融资需求，创设了结构化发行的方式，用杠杆操作放大了弱势主体的融资金额。

　　而现在，这两大修复性力量都遇到了障碍。

　　中小银行尤其是股权分散、结构复杂的银行正面临缩表的压力，风险偏好下滑。

　　一方面，中小银行的同业负债趋于收缩，并带动资产端的扩张速度放缓。在万得口径下，6月份（城商+农商）的同业存单净融资收缩了2800亿，整个二季度收缩4000亿，而国有大行与股份行的存单放量了3000亿，流动性在进一步向大行集中。相对应的，资产端，全国性中小银行资金运用同比增速下滑了0.44个百分点，尤其是债券投资和各类贷款两项，出现了更大的跌幅，是其中的主要拖累项。

　　另一方面，中小银行补充资本金的难度在加大，未来扩表的空间受限。在2017年之后，由于表外回表、信贷扩张等因素，中小行便一直有补充资本金的诉求。而因为具备使用上市增发等股权性融资工具的中小行较少，大部分中小行还主要是利用二级资本债等债权融资工具来补充资本金。

　　但二级资本债由于期限长，流动性弱，长期依靠银行互持与广义基金配置。在中小行因为信用风险，刚兑被打破后，广义基金对于中小行二级资本债的偏好也开始与同业存单一样，趋于下滑。

　　且由于二级资本债存在减记条款，若中小银行出现风险事件，则金融机构持有的二级资本债可能会出现利息上的损失，甚至“颗粒无收”。这进一步使金融机构对中小行二级资本债的偏好下滑。

　　5月份风险事件发生后，主体评级在AA+及以下的银行，只有1单二级资本债发行成功，净融资额只有3亿，截止26日，7月份更是无一单发行，这种发行规模与此前相比，差距甚远。

　　在资本金得不到进一步补充的情况下，银行业务开展，一来会更谨慎，风险偏好收缩，更偏好高等级信用债或优质企业，避免加大表内不良资产的规模，侵蚀资本金（尤其现在不良认定条件更严），且由于未来同业负债难度与成本与银行的信用风险水平直接挂钩，银行也有动力控制不良率，降低负债难度与成本；

　　二来会更偏好低资本占用的资产，如利率债、房贷、个人消费贷款等，减少高风险高资本占用的弱势主体信贷（小微企业虽同样具有低资本占用的特性，但信用风险偏高，容易造成更高的不良规模，在政策压力会，会更倾向于采取票据与短贷的形式支持），造成社融与信贷结构的恶化。