资本市场结构性错配根源探究及改善建议

中证协2019年度优秀课题选编之四

资本市场结构性错配根源

探究及改善建议

华宝证券课题组

（华宝证券有限责任公司，

上海 200120）

出处：《证券市场导报》2020年第2期

摘要：本文总结了资本市场多维度结构所呈现出的特征，得到资金风险偏好与资产实际风险、资产价格与内在风险、资金供需结构三个维度均存在一定程度错配的结论。文章挖掘了三个维度错配背后的成因，并对比了美国、日本资本市场发展历史，发现在狭义资本市场尤其是股票市场的制度建设、资产管理市场的产品运作与考核机制以及财富管理市场的销售模式和投资者保护机制方面都有一定的改进空间。整体结构改善需要以金融供给侧改革的五个目标为出发点，从顶层的法律、监管体制入手，自上而下进行有目标、有逻辑、有顺序的改革。改革的思路也应该从“打补丁式完善”转向“根本性重塑”。

关键词：金融供给侧改革；多层次资本市场；交易机制；资管功能；长期投资

课题负责人：杨宇，华宝证券有限责任公司研究创新部总经理。执笔人：蔡梦苑，宏观策略首席分析师。课题组成员：王震、张菁、徐丰羽、范文婧。

一、引言

2019年2月，金融供给侧改革被首次提出，但金融供给侧改革的工作其实在2017年就已经开始。改革的使命是帮助实体经济供给侧改革顺利实施，将金融市场投融资结构与实体经济发展结构匹配统一，形成良性互动且高效的金融与实体经济融通格局。准确理解金融与实体经济供给侧改革的关系，对资本市场结构性改革研究具有重大意义。

我国资本市场结构之所以需要改善，是因为不同维度的结构间出现了错配。目前，错配主要体现在三方面：一是资金风险偏好与资产实际风险不匹配，占资金供给绝大比重的低风险偏好资金投向了大量隐含高信用风险却具备刚兑属性的资产：二是资金结构供需不匹配，资金供给多为短期性、投机性，但资金需求多为长期性、价值性：三是资产价格与内在风险不匹配，体现为存在着大量不符合市场逻辑的低风险高收益资产。三大错配催生了金融体系大量不稳定、系统性、可预见却难改变的风险，折射出我国资本市场在法律体制、监管制度、市场机制、投资者教育与保护、机构与从业人员行为等方面的根本性问题，导致我国在由重资产工业化向轻资产高科技信息化产业升级的重要时期，金融无法有效、及时匹配实体经济所需的融资需求、痛点选择与赋能安排，资本市场在金融体系中应发挥的作用未能很好展现。

关于我国资本市场结构性特征已有部分研究成果和共识，因此本文将重点放在资管行业等此前未被系统梳理的领域，试图在金融供给侧改革的背景下，从监管双支柱的视角看待资金、资产和资管之间的关系，通过分析现存问题的因果关系，寻找金融市场改革的深层次阻力、内在逻辑以及克服这些问题的办法。

二、资本市场结构特征及错配

（一）我国资本市场发展现状及结构性特征

本文将从资金端、资产端、资产管理端三个角度来讨论我国资本市场发展现状及结构性特征，及联结不同主体间的两个子市场。资金端包括个人投资者、产业资本、金融机构（自营部门）；资产端包括股票、债券、银行信贷、非标债权、股权、外汇及其他标的；资产管理端主要指金融机构（资产管理部门）及其发行的金融产品。财富管理市场主要指为居民财富提供流动性管理、财务规划、投资建议与金融产品销售等综合服务的市场；狭义资本市场则指为基础资产提供有形或无形的交易和融通的市场。

资金端结构性特征体现在三个方面：资金来源、投资期限与资金属地。首先，股票市场交易以散户为主，债券市场交易以机构为主；其次，无论是个人投资者还是机构投资者，都体现出短期化投资的特征；最后，由于资本市场开放程度较低，专业程度高的境外资金占比非常小。

资产端结构性特征已有较多共识，分别体现在四个层面：市场层次结构、融资形式、资产类别与资产形式。首先，我国资本市场呈现倒金字塔结构，国企、大型企业为主，民企和小微企业的融资难度和成本均较高；其次，我国直接融资比重较低，存量社融规模中直接融资比例不足三成；再次，债权融资相比股权融资占绝对大头；最后，监管难度较高的非标准化债权类资产比重过高。

资产管理端是连接资金与资产的重要桥梁，对投资者行为和资产价格走势、市场发展等多个层面起到关键作用。总结来看，其结构性特征体现为：产品类型方面，同业产品占比过高、隐性保本保收益的低风险刚兑产品占比过高，净值型产品占比过低；产品发行与销售方面，投资属性较弱、销售能力强的商业银行产品发行量大，而投资属性较强、销售能力偏弱的基金、证券系资管机构等产品发行量较小；产品管理人方面，部分领域少量管理人管理巨额资金，部分领域则大量专业人才只有少量资金甚至无产品无资金可管。

（二）我国资本市场结构性问题的现象探讨——三大错配

从直观现象来看，中国绝大部分投资者都是低风险偏好的投机者，缺乏对风险和收益的认识与评估能力；趋利弊害的属性会使这类投资者趋向于选择保本的高收益产品，即使不符合金融逻辑。而卖产品的销售人员按销售额提成，不为售后负责，所以销售人员也倾向于销售名义上保本和高收益的产品。与此同时，发行与管理产品的投资经理是按管理规模获得激励，所以什么产品好卖就做什么产品。于是，高收益资产的吸金效应变得非常明显，这类资产有三种典型代表：房地产和政府资产、旁氏骗局，还有真正的高风险资产。从现象寻找根源，我国当前资本市场结构性特征，是从资金、资管到资产的融通环节中，所有参与主体自我利益导向下层层推动的结果（见图1）。2012年以来资管行业的高速发展，使这些弊端在法律制度的漏洞和监管规则的缺位下，被无限放大，积累了较多系统性风险。