疫情下的信用环境——江海证券债市日评2020

　　主要内容：

　　债券投资策略：周四权益市场风险偏好继续回升，资金面进一步宽松，长端债券利率窄幅震荡，资金面宽松带动短端利率小幅下行。我们认为虽然疫情拐点难以判断，但跟踪病例数据，疫情正在逐渐得到控制；另一方面，近期各省复工通知有所增多，那么下游复工将会稳步推进，疫情对经济的负面影响也会有所减弱。目前各主要变量并不支撑债券利率进一步大幅下行，或将维持窄幅震荡格局。

　　春节期间新型冠状病毒疫情蔓延，节后信用债利率跟随利率债也有明显下行。本次疫情对消费服务、工业复工、外贸等都产生了较大负面影响，因此市场对经济基本面以及企业信用环境的担忧明显强化。疫情对企业信用环境的影响主要有影响企业正常的生产经营和加大债券、信贷的滚动难度。

　　尽管跟踪疫情感染数据后，我们发现全国的疫情正在逐渐得到控制，但下周开始百姓返程后疫情如何演变，各地防控力度持续加大，因此疫情对企业经营的负面影响短期会持续存在。下面我们将从债券到期和企业经营两个维度，梳理本次疫情对信用环境的影响。

　　第一，政策放松，对冲信用债到期压力。

　　三四月份信用债到期面临高峰，均达到6000亿元以上规模，与此同时年内到期信用债中低评级占比逐步走高。如果疫情导致信用债一级市场发行不畅，那么发债企业将面临较大的滚动压力。为了加大对疫情防控地区的金融支持力度，近日交易商协会和交易所都陆续放松了发债政策。

　　第二，回顾非典，本次疫情对部分行业的影响分析。

　　从社零的具体细项来看，受影响较大的行业包括住宿餐饮、文化旅游。通过计算，我们发现餐饮行业上市公司的人均成本大概0.74万元每月。根据国家统计局数据，截至2018年末餐饮业从业人数为234.2万人。因此，餐饮业月均的人力成本支出大概为173亿元。

　　旅游行业方面，旅游业收入同比增速自2009年以来持续高于GDP同比增速。我国的旅游业收入具有典型的节日依赖性，春节、五一、国庆等假期对于旅游业收入的贡献呈现逐年升高的趋势。此次适逢春节黄金周期间，旅游行业的收入势必会受到比非典期间更大程度的影响。

　　地产方面，在资金端，本次疫情对于中小型房企的影响要大于大型房企。2003年“非典”时期，2-3月明显出现客户出行看房意愿减弱、促销活动暂停等现象，导致销售节奏有所放缓；但5月疫情控制利好，加之政策端的扶持，市场快速回归正轨，后续未出现进一步恶化，因此2003年全年影响并不大。现如今网络较为发达，部分大型房企已经推出网络售房、看房服务，相比之下，本次疫情对于大型房地产销售的影响可能会有所减少。

　　整体而言，本次疫情对消费服务、工业复工等都产生了较大负面影响。尽管三四月面临信用债到期高峰，但随着发债政策放松和信贷对冲，将减轻信用债到期压力。另一方面，根据我们的测算，餐饮业人力成本占比高，旅游行业季节性强，本次疫情对这两个行业的负面影响较大；疫情虽然会影响短期地产行业销售，但非典期间疫情控制后地产未进一步恶化，后期也不排除政策边际放松，因此大型地产企业风险不大，部分流动性紧张、区域分布差的中小地产企业值得警惕。

　　周四央行暂停逆回购操作，当天无逆回购到期，资金面进一步宽松。现券方面，上午资金面宽松带动利率小幅下行；午后中方调降原产于美国约750亿美元进口商品的加征关税，股市风险偏好持续回升，十年国开收盘利率基本回到昨天收盘附近，五年国开利率较昨天下行2bp。

　　春节期间新型冠状病毒疫情蔓延，节后信用债利率跟随利率债也有明显下行。本周信用债市场发生了康美药业违约、宣布差异化支付方案的负面事件，此前康美被证监会处罚后通过卖地、卖股权等方式，一直积极并艰难地兑付债券本息，本次违约虽然没有超预期，但边际上强化了市场对民企的担忧。更为重要的是，本次疫情对消费服务、工业复工、外贸等都产生了较大负面影响，因此市场对经济基本面以及企业信用环境的担忧明显强化。

　　疫情对企业信用环境的影响主要有两个作用途径：首先，疫情会影响企业正常的生产经营，表现为下游需求减弱、复工延迟、原料采购涨价、运输困难等；其次，疫情期间债券和信贷的滚动难度加大，进而加大了企业资金到期压力。第一个作用途径下，虽然疫情对企业和对经济的影响一样，短期都会砸出一个坑，后期随着疫情逐步得到控制，企业和经济运行也会恢复正常。但相比之下，困难时期部分企业的安全垫比整个经济的安全垫要弱很多，有可能后期经济V型复苏，而部分基础差的企业没抗住本次疫情。