宏观经济研究报告：原油研究框架及价格走势展望

原油分析框架：需求影响方向；供给影响弹性。

    用全球人均二氧化碳排放量衡量原油需求，需求拐点对应价格拐点。

    1970 年以来，国际油价有两轮牛市，分别出现在70 年代及2000-2011年间，两轮原油牛市均对应全球人均二氧化碳排放量中枢上移。60-70年代原油需求上升背后是二战后婴儿潮及欧美等经济体消费升级的推动。2000 年-2011 年国际油价趋势上行的推动力则来自中国。此间，中国固定资产投资及其占比上升，部分一二线城市人均GDP 相继跨过3000 美元及5000 美元门槛，开启消费升级模式。1980 年及2012 年全球人均二氧化碳排放量阶段性见顶，原油牛市结束。

    供给影响价格弹性以及小周期波动。在寡头供给、供需分离的背景下，降低价格波动并非供给端的诉求；相反，供给端的“主动调节”策略反而加大了油价波动。此外，3-5 年的传统原油生产周期及每年约6%的自然衰减也是油价存在小周期波动的主要逻辑之一。

    供给调节的约束：剩余产能、产油成本、国际收支及全球经济承受力。

    原油价格如何影响经济？

    第一、 原油通过PPI、CPI 能源分项及CPI 其他分项等三条路径影响各国通胀。此外，油价对美国核心PCE 亦有影响；第二、 原油消费国以中美欧日等大型经济体为主。油价大涨将通过货币政策、融资消费成本及贸易逆差等途径掣肘其经济增长。经验上每次油价同比涨幅超过100%，全球就容易出现经济衰退；第三、 油价极大程度地影响各国PPI，进而影响各国库存周期。

    不排除未来1-3 年原油再次出现供给冲击的可能性。

    未来1 年需求或非原油走势主逻辑。未来几年暂难看到某一非美经济体出现类似2000 年后“中国式”的经济增长。此外，越南人口基数低、印度人均GDP 距离消费升级门槛值也尚且有若干年的奋斗距离。需求拉动的油价牛市暂时难以启动；此外，未来1 年全球经济衰退概率低。

    未来1 年原油价格中枢大概率抬升。目前美国页岩油盈亏平衡成本接近50 美元/桶，美国以外的部分原油供给国的财政盈亏平衡成本中枢显著高于60 美元。此外，目前OPEC 剩余产能为历史极低水平，近期OPEC 与俄罗斯也表达了加大减产力度的可能性。从盈亏平衡成本和OPEC 剩余产能两个维度看，未来一段时间原油供给收缩的概率并不低。一旦各方减产力度超预期，未来1 年油价中枢就有望明显抬升。

    不排除未来3 年 原油再次出现供给冲击的可能性。历史总是惊人的相似。若将1970 年以来两轮牛市前后油价走势及其同比增速进行对照，不难发现其走势存在极大的相似性。主因是油价牛市起点是需求，中间都经历了供给端的博弈，以及在成本线附近的各国争夺与挣扎。当然，原油供给周期等因素也发挥了油价的调节作用。1990-1991 年间国际油价有一波极强的向上脉冲，背景是中东地缘政治因素推动。从当前原油剩余产能、油价位置等因素看，若中东再次出现地缘政治风险不排除原油再次出现因供给冲击推动的阶段性上行行情。当然，是否发生以及时间点则难以预计。

    核心假设风险：对原油走势影响因素理解不到位；对美联储货币政策理解不到位；美国经济超预期；英国“脱欧”事件超预期；中美贸易摩擦超预期。