兴证宏观王涵：资本市场的“战略机遇期”

　　2018年11月，在市场对风险资产还非常悲观的时候，我们在中国宏观经济《水长、致远》中看好中国的权益资产。在今年1月的季度资产配置报告《外资买中国：全球资产百年走势的启示》中，我们又再次强调，将权益资产调至超配。从年初以来的市场表现来看，市场的确在沿着这一方向演进。

　　我们当时的主要逻辑是，从宏观基本面角度看“经济差、金融条件改善”，但资产配置的核心矛盾是：

　　1）全球“资产荒”背景下，中国资产具备配置价值，外资流入将持续；

　　2）中国强调资本市场重要性。

　　这两点逻辑已经被验证，年初以来陆股通流入资金超过1000亿元，最新政治局会议再次强调“金融、资本市场”的重要性。

　　那么，未来怎么看？以上两点逻辑是趋势性的、长期存在的。在当前这一阶段，对于中国的权益资产而言，依然处于“战略机遇期”。

　　尽管短期来看，由于中国基本面尚未夯实，全球基本面仍有下行风险，尤其是近期贸易需求出现较快下降，海外金融市场脆弱性并未完全解除，不排除短期来看，在一轮较快上涨之后，市场对这些问题进行再审视而造成一定的波动。

　　但长期来看，上述长期逻辑并未改变，甚至海外的脆弱性进一步凸显中国资产的配置价值，我们依然看好中国权益资产的价值。

　　在此，我们再次推送1季度大类资产配置报告，原报告发表于1月23日。

　　正文

　　第一部分：未来一个季度的宏观环境

　　在第一部分中，我们分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题。年初以来，国内“经济差、金融条件松”的格局持续，但资本市场似乎出现回暖迹象。如何理解两者之间的背离？我们认为，一方面，海外金融市场的脆弱性并没有下降，更重要的是，如果拉长周期来看，全球政策、经济处于“百年未有之大变局”，因此全球资金的全球分散配置更为重要；另一方面，国内也在进一步强调资本市场的重要性。海外“长钱”流入+国内政策环境提高吸引力或意味着权益资产将会有更好的表现。

　　国内“经济差、金融条件松”的格局持续

　　经济下行压力的判断正在逐步兑现。我们在2019年中国宏观经济年报《水长，致远》中指出，2019年中国经济乏善可陈，需求层面类似2012年。从最近一段时间的数据来看，这一判断正在逐步兑现，尤其明显体现在“抢出口”效应消退和汽车消费趋弱两方面。另一方面，PPI增速仍有下行压力，经济名义增长以及盈利增长压力更大。

　　国内融资条件正在逐步改善，净融资改善范围逐步由高等级向低等级蔓延。我们在2019年中国宏观经济年报《水长，致远》中指出，金融条件从2018年的紧缩状态下改善是2019年的主线。而随着近期一系列政策的推进，至少从信用债融资市场来看，市场融资功能正在逐步修复。暂且不论二级市场上信用利差已明显收缩，一级市场发行改善也较为明显。2018年10月，我们看到AA+级的信用债净融资转正，11月AA级转正，12月AA-转正，显示净融资改善范围逐步由高等级向低等级蔓延。

　　但国内资本市场表现正在与2018年脱轨

　　年初以来，资本市场表现似乎正在与2018年脱钩。从年初以来的各类型基金以及分行业股市涨跌幅来看，年初以来的资产表现与2018年已明显不同，而整体市场风格与2017年更为相似。

　　那么，一个有意思的问题就是如何理解今年在经济偏弱的背景下权益市场逐步回暖的特征？我们理解，一方面，海外金融市场的脆弱性并没有下降，更重要的是，如果拉长周期来看，全球政策、经济处于“百年未有之大变局”，因此全球资金的全球分散配置更为重要；另一方面，国内也在进一步强调资本市场的重要性。

　　海外“山雨欲来”提升国内资产的吸引力

　　全球央行收紧放慢后，汇率不再是主要矛盾，将带来短期风险偏好的缓解。当前市场对于美联储2019年的加息预期已降到1次以下，而欧央行的QE虽然也将面临无债可买的境地，但其可能通过延期TLTRO延缓被动缩表。因此，前期由于无风险利率抬升带来的估值压力，至少短期来看将得到缓解，这意味着短期风险资产可能会有修复。