中金：如何看待最近黄金股票跟随市场回调？

[摘要]近期大盘由于新冠疫情影响，短时间内出现较大幅度下跌。市场原认为黄金股票应出现避险性上扬行情，但近日黄金股票亦随市大幅下行。我们认为主要的原因是黄金股票同时具有股票和黄金的属性，而在市场恐慌下跌时，黄金股票更多呈现股票属性，此次下跌也重复了历次恐慌性下行期间黄金股票走势的历史轨迹。但是历次经验也告诉我们，在市场情绪恢复后，被错杀的黄金股票也会快速反弹，我们认为这次也不例外，今年金价有望维持高位，这次回调提供了更好的买点。

新冠疫情下，黄金股票随市下跌

由于担忧新型冠状病毒对经济表现的影响，春节后A/H股市场短时间内下跌幅度较大，上证/恒生指数较节前高位最多下跌14%/ 10%。市场原预期避险情绪可能支撑黄金股票价格趋势向上，但近日黄金股票的价格表现与此前预期并不相同，截至2月5日收盘，山东黄金-A/-H、招金矿业-H和中金黄金-A较节前高位累计下跌18%/9%、11%和20%。

黄金股票的杀跌是因为估值太贵还是恐慌？

我们认为此次下跌并非杀估值的原因，当前山东黄金-A和招金矿业-H的2020年P/E为48倍和28倍，不算便宜，但低于过去10年均值52倍和38倍。为了研究黄金股票的后续走势，我们复盘了近20年来6次股市恐慌性下跌时期（2000年互联网泡沫破裂、2007年A/H股下行、2008年次贷危机、2011年欧债危机、2015年A股下行、2018年贸易摩擦），黄金股票和黄金商品价格的相对表现：

? 黄金抗跌能力强，恐慌情绪较高时有超额收益。根据我们的复盘，在大部分恐慌性下跌期，黄金价格均保持平稳或逆市上行。根据我们统计，VIX处于30-40或者更高时，黄金表现往往优于其他大类资产，2008年次贷危机时VIX最高达到81，2011年欧债危机时期VIX也超过40，在此期间黄金都有较好的超额收益。

? 恐慌性下行初期，黄金股票多跟随大市。投资者通常认为在恐慌性下跌时，黄金股票会呈现避险属性，但在下行初期往往不然。黄金股票同时具备黄金商品属性和股票属性，投资者在恐慌性下跌初期抛售股票时，可能无区别性地卖出黄金股票，此时黄金股票更多呈现股票属性。根据我们的复盘，除了2000年互联网泡沫破裂时期（期间纳斯达克跌幅较大，标普500和道琼斯指数相对平稳）外，其他恐慌性下跌初期，主要黄金股票均跟随大盘下行。

图表: 2000年互联网泡沫期间主要股指、金价和黄金股表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

? 无差别杀跌过后，黄金股票价格往往快速反弹。在极具恐慌情绪过后，投资者开始理性看待黄金商品和黄金股票的避险属性，支撑黄金商品和股票较为强势地反弹。2000、2007、2008、2015年黄金股票均在下跌后出现不同程度地反弹，2011年海外黄金股票表现强劲。

图表: 2007年A/H股过热下行期间主要股指、金价和黄金股表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2008年次贷危机期间主要股指、金价和黄金股表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2011年欧债危机期间主要股指、金价和黄金股表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2015年A股下行期间主要股指、金价和黄金股表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2020年金价有望维持高位

新冠疫情某种程度会强化市场对中国降息、降准和美联储降息的预期，从而让金价收益，另一个支撑金价的因素是全球的地缘政治风险，我们认为金价有望全年维持高位。

风险

金价大幅度下跌。