超限观点\地产投资韧性难持续\海通证券首席宏观分析师 姜超

　　投资增速稳中趋缓，地产成为主要支撑。2019年以来经济下行压力仍在延续，固定资产投资增速也随之逐渐放缓，而当前固定资产投资增速主要由房地产投资支撑，2019年5月固定资产投资累计增速达5.6%，而佔比仅21%的房地产投资拉动了固定资产投资增速近2.3个百分点，也就是说，超过40%的固定资产投资增速是由房地产投资所贡献。地产销售低位震荡，棚改套数全国减半。虽然目前地产投资增速仍然保持较高水平，但地产销售增速趋弱以及棚改退潮为其走势蒙上阴影。

　　预售加快周转，销售领先性失效。地产投资增速和开发资金增速走势高度一致，而房地产开发资金近一半由销售回款贡献，所以通常地产销售走势领先於投资增速两到三个季度左右。但2017年底以来，随着外部融资趋紧，房企通过提高期房销售比例加快资金周转，而期房销售完成时并未退出投资环节，这一结构改变造成地产销售对投资领先性失效。

　　开工带动施工回暖，建安接棒土地费用。地产投资包括建安投资和其他费用两大部分，而其他费用中超过85%为土地购置费。2018年地产投资增速的高企主要是由土地购置费所带动，背后反映的是2017年以来开启的拿地高峰。但2019年土地购置费对於地产投资的支撑作用逐渐淡化，建安投资的地位上升。高周转的开发模式意味着房企需要加快新开工节奏，以便缩短土地储备转化成可供预售商品房的周期，快速回笼资金，但对於销售完成后的竣工节奏则力图延后，这就表现为新开工增速的高企以及竣工增速的低迷，进而带动了施工面积增速由底部缓慢回升，而施工增速与建安投资增速基本同步，由此2019年建安投资逐渐接替土地购置费成为支撑地产投资的重要因素

　　消费为稳经济主力

　　关注“缺口”变化，全年前高后低。首先，从百城土地成交这一领先指标来看，新开工面积增速在二季度末和三季度初存在加速下滑压力，而竣工增速经历长期连续负增长之后也有望加速上升，这将使得新开工与竣工增速之间的“缺口”收敛，拖累施工增速和建安投资。因此，如果持续观察到新开工增速回落及竣工增速上行，将是年内地产投资增速转向的重要信号。其次，由於土地成交价款领先土地购置费三个季度左右，因此土地购置费增速预计短期保持平稳，但四季度存在加速下行风险。综合来看，地产投资全年增速走势预计将前高后低，一二季度或是全年增速高点，三季度稳中趋降，而四季度明显回落，笔者预计全年地产投资增速在7%至8%左右。

　　地产投资虽有拖累，消费引领经济企稳。实际和名义增速收敛，走势与经济更相关。2017年和2018年地产投资实际增速与名义增速之间背离有所加大，而用来刻画经济增长的是GDP实际增速，因此过去两年虽然地产投资名义增速走高，但对於经济增长的贡献其实有限。但2019年以来地产投资实际增速向名义增速加速收敛，因此地产投资走势与经济增速的相关性加强。槓杆已在顶部，投资恐难指望。经济不靠举债来施行强刺激的背景之下，整体来看投资增速难以快速上行，特别是此前对投资增长拉动居首的地产投资，会给经济增长造成一定的压力。减税规模加码，消费带动企稳。但与以往不同的是，2019年减税降费政策的加码促进消费回升，而消费对经济增长的贡献率远超投资，因此消费有望成为带动本轮经济企稳的主力。