国盛证券：从财务角度透视外资如何选股？

　　本文作者：张启尧、张峻晓，来源：国盛证券策略研究，原文标题：《“巴菲特们”的秘密 ——财务视角解密外资选股框架》

　　投资要点：

　　5月4日，伯克希尔哈撒韦股东会如期举办，期间巴菲特与芒格畅谈六小时，话题涉猎甚广，但备受瞩目的依旧是“股神”的投资理念、选股偏好以及其对A股的浓烈兴趣，也更加验证了外资增配A股的大趋势。虽然我们的外资研究框架其实去年8月就已较为完备，但我们此前系列报告的出发点，更多仍是基于自上而下的视角。但从自下而上、尤其是对于外资的个股审美，仍是市场的研究空白，缺乏足够的微观论证。因此，本篇报告将从财务视角出发，力求揭开外资审美的神秘面纱。

　　1、外资偏好标的与财务指标选取。考虑到陆股通资金基本主导了外资的边际流向，本文分析主要围绕北上资金展开。我们共筛选出45只A股外资重仓股作为外资偏好标的样本；并根据财务指标上，分为成长性、价值性、周期性、经营效率、信用资质和估值匹配度等维度，全面观测外资的选股特征。

　　2、不同财务视角挖掘外资选股偏好。通过不同角度分析北上资金的选股偏好和财务特征，我们总结如下：1）外资注重成长性和稳定性的兼容，除了业绩增速、经营现金流和股息率外，还尤为重视历史盈利的稳定性；2）盈利能力强、能够稳定贡献高资产回报的公司更受青睐，且在EROE拆分中，销售净利率最受外资看重；3）信用资质方面，相对于资产负债率和流动比率，外资更看重现金流偿债率；4）外资更愿意持有中低估值标的，但估值并非核心因素，估值—业绩匹配度更受外资重视。

　　3、分组验证各财务指标的有效性及重要度排序。为验证上述指标分析的有效性，我们对A股上市公司按照外资持股规模进行分组，通过比对各组标的在不同财务指标的均值和中位数，得到的统计结果与上述分析十分吻合。按照外资审美重视度由高到低，我们将各财务指标做以下排序：核心指标：净资产收益率（ROE）、经营现金流增速（OCF）、业绩增速波动率（10Y）、销售净利润率、经营现金流偿债率（OCF/负债）；重要指标：股息率（近12个月）、净利润增速、PEG；次要指标：经营性现金流/净利润、资产周转率；不显著指标：权益乘数、流动比率、速动比率等。

　　4、“外资审美”潜力组合：基于财务指标的筛选。根据上文分析结果，我们搭建了基于财务指标的上市公司筛选模型。1、首先，根据外资重视度筛选财务指标，同时剔除掉相似/近似指标，最终模型收录10个财务指标；2、按照外资审美重视度，由高到低给不同指标赋予不同权重，所有指标权重由5至2不等。

　　一 、外资偏好标的与财务指标选取

　　2017年以来，北上资金贡献了绝大部分外资增量。考虑到陆股通资金已经很大程度上主导了外资的边际流向，并且当前存量规模也已远超QFII，因此接下来的分析主要围绕北上资金展开。

　　关于外资偏好标的，我们采用如下条件框定：1、北上资金持股市值超过北上资金持股市值超过100亿人民币；亿人民币；2、北上持股占北上持股占A股流通市值比例超过15%；3、北上持股市值位于前北上持股市值位于前100名且持股名且持股占比位于前占比位于前50名。经过筛选并剔除“假外资”嫌疑较大的个股（具体分析参考2019年2月21日报告《数据说话：真假外资之辨》），共有45只标的满足上述条件，下文分析将以此名单为基础展开。

　　财务指标方面，我们从成长性、价值性、周期性、经营效率、信用资质、估值匹配度等多个维度，观测外资的选股特征。具体指标包括：净利增速）（及波动）、经营现金流增速（及波动）、股息率、ROE（及波动）、净利率、总资产周转率、杠杆率（资产负债率）、流动比率、经营性现金流/总负债、PE（TTM）及PEG等。

　　本文数据主要选取2019一季度末时点数据，涉及增速的数据采用披露数据计算；其中业绩增速、经营性现金流净额增速及ROE采用过去3年均值，业绩波动率统计区间设定为2010年至今。

　　二 、不同财务视角挖掘外资选股偏好

　　（1）成长型指标：注重业绩增速的同时，更加偏好良性经营现金流。在剔除业绩增速与现金流增速样本数据中的极端值后（平均增速或减速超过10倍），首先从净利增速角度来看，以以3年平均业绩增速进行比照，外资偏好标的具有更高的业绩增速，并且结合均年平均业绩增速进行比照，外资偏好标的具有更高的业绩增速，并且结合均值和中位数看，相比于净利润增速，外资更看重经营现金流（以中位数为例，外资偏好标的经营性现金流增速超过27%，而其他标的仅为不到11%）。