【深度】白银价格被低估了吗？

    文 | 广发期货发展研究中心 王荆杰

　　核心观点

　　长期趋势下，黄金的收益率要远高于白银收益率，且发现2011年以来黄金和白银价格之间走势分化加剧。针对近期认为“白银价格远不及前一轮牛市表现，处于价格低谷，白银被低估”的观点，本文从白银的属性、白银供需关系以及央行持有储备意愿等角度一一进行了分析。

　　整体而言，在现有的技术条件下，全球经济高速发展的黄金时期已经过去，全球经济逐渐步入低增速甚至负增速时代。而白银工业属性占主导地位，在低迷的全球宏观经济环境下，白银工业需求难以出现高速增长，其价格在供需两弱格局下难以走出趋势性行情；此外，目前白银尚未发现新的大规模工业应用场景，并且作为工业原料，白银价格偏高，各行业均探索新技术，开发新材料以降低白银用量或者取代白银，白银现有的细分工业领域需求均受到一定的压制；最后，各国央行偏好持有黄金作为储备资产，而持有白银作为储备资产的意愿不强。以上这些因素导致了近10年以来白银价格表现不及黄金，很难说白银价格被市场低估。

　　展望未来，白银的工业供需关系仍将对白银价格长期走势起到十分重要的作用，在尚未出现新的大规模工业应用场景之前，白银供需两弱的格局将长期持续，其与黄金之间的价格趋势未来可能会出现进一步分化。

　　在人类社会商品经济活动中，金银曾相当长一段时间直接扮演着货币的角色，兼具货币的所有属性。然而，随着人类社会技术不断进步，纸币等信用货币逐步取代了金银，金银慢慢淡出了流通领域，转而成为一种具有投资和价值储藏性质的工具，金银之间的兑换比率也发生了极大的变化。

　　从近50年以来金银的价格走势来看，我们发现白银价格的表现远远不及黄金，是什么原因导致了这种现象的发生？白银是否被低估？本文试图从白银的属性、白银供需关系以及央行持有储备意愿等角度进行讨论。

　　黄金和白银历史价格回顾

　　1971年布雷顿森林体系崩溃之前，美元与黄金挂钩，黄金与美元的兑换比例固定为35美元/盎司的官价，根据市场供需关系，白银价格也被锚定在一个固定位置。随着布雷顿森林体系的崩溃，金银的价格开始由市场供需来决定，金银价格均大幅上涨。1970年以来，贵金属价格一共经历了两轮牛市，黄金和白银的价格中枢均有所提升。

　　（1）长期视角下，白银收益率不及黄金

　　图1显示，长期视角下，白银和黄金价格出现了分化，白银表现不及黄金。从年复合收益率来看，1968年-2019年，黄金年复合收益率为7.31%，而白银的年复合收益率仅为3.95%。而1968年以来，美国年复合通胀水平为3.99%，从这一点看，黄金和白银均具有明显的抗通胀作用，但黄金相比白银而言抗通胀效果更为突出。

　　与此同时，在两轮贵金属牛市中，黄金价格的高点抬升较白银更为明显。1980年贵金属牛市中，黄金价格最高录得835美元/盎司，而2011年贵金属牛市中，黄金价格录得1895美元/盎司，上升幅度十分明显。相比之下，白银两轮牛市价格高点较为接近，第一轮牛市中价格为49.45美元/盎司，甚至高于第二轮48.70美元/盎司的最高价。

　　2）2011年以来黄金与白银价格走势分化加剧

　　贵金属价格自2011年牛市高点回落，黄金和白银的走势出现了严重分化。黄金2011年牛市录得1895美元/盎司最高价，而后回落至2015年1085.10美元/盎司低位后反弹，截止日前，录得1546.10美元/盎司。实际上，本轮黄金价格反弹之后已经接近2011年牛市前高，换言之，2011年以来，黄金累计跌幅仅18.41%。而白银自2011年录得高点48.70美元/盎司之后，呈趋势性下滑，近期贵金属小牛市录得高点19.30美元/盎司，远远不及2011年贵金属牛市高点。换言之，2011年以来，白银累计跌幅达60.37%，白银明显弱于黄金。从图3即可发现，两者之间出现了趋势性分化，差距越来越大。

　　（3）金银比趋势性上行，白银与铜属性类同

　　从图4可见，金银比整体呈上行趋势。分阶段来看，1968-1990年，由于黄金货币和金融属性强于白银，黄金受到投资者青睐度更高，金银比在此20多年间累计从20上涨到100高点。1990年之后，随着白银的工业化应用场景增加，工业领域需求逐年增加，叠加白银的投资需求，两项共振，白银表现更为抢眼，金银比从1990年100高位回落至2013年31左右。2013年之后，随着全球经济增速疲软，白银的工业需求增速放缓甚至出现下滑，在疲弱的工业需求下，白银价格难以单独依靠投资等需求支撑，而黄金由于全球各国央行持续增持等原因价格受到较强支撑，金银比再次趋势性上升。