复工：预期先行，警惕数据拐点

主要内容：

近期全国非湖北地区新冠肺炎新增疑似和确诊人数已经连续多日下滑，市场的关注重点逐渐从疫情形势转向复工。2月10日为复工首日，目前复工进度如何？

我们认为复工情况可以分为政策表态、人口流动和生产状况三个角度来进行描述，其中政策表态领先于人口流动和生产状况。其原因很容易理解：复工政策影响企业的复工计划，企业的复工计划决定工人返回工作地的时间，而目前各地的隔离政策又导致工人在返回工作地之后的一至两周才能回到工作岗位，从而恢复生产。

从政策表态看，近期监管层对复工表态的积极性明显提升。国务院联防联控机制于2月11日召开的新闻发布会上提到，“严格制止以审批等简单粗暴方式限制企业复工复产的做法”，“重要国计民生领域要立即复工复产，重大项目要及时返岗、尽早开工，疫情高发地区和非紧迫岗位可适当延期返程”。

上述政策表态主要是针对前期部分地方政府采取复工审批等方式严格管控，导致目前复工进度偏慢的现象而做出的中央层面的政策纠偏。截至目前人口流动数据显示的复工情况并不乐观。从全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客数量来看，正月初五至正月十七期间全网旅客发送量合计约为1.6亿人次，占2019年同期的15%左右，返程速度偏慢。分地区看，我们统计了腊月二十九全国人口流出规模最大的十个城市的数据，发现各省市之间人流返程的速度不一，人口回流速度与各市流动人口迁移距离，疫情严重程度与管控政策有关，但疫情管控政策影响最为显著。

从生产状况来看，好消息是复工第一优先级的疫情防控品、生活必需品与保障城市运行必须产品的供应企业复工率继续回升。但就高频数据而言，数据尚未出现明显改善：日均耗煤量继续探底，库存堆积钢价持续下跌，运输受阻蔬菜、水果、肉类等农产品价格普遍上涨。

总体来看，目前市场对复工改善的判断是预期先行，乐观的预期主要来源于中央政府和上市公司对复工的积极表态。实际的复工情况尚需人流、生产等方面的高频数据来进行验证。

未来一段时间内可能有三方面的原因导致复工进度不及预期。一是疫情继续扩散，复工进度被迫放慢，从目前各地持续加强的微观管控措施来看，可能性不大，数据上重点关注北上深等人员来源地较分散地区的疫情走势。二是以口罩为代表的防疫物资无法满足需求，这对中小企业而言的复工压力更大，因为它们筹集防疫物资的能力不及大型企业。三是产业链上下游不匹配，有些行业表现为下游需求恢复慢，产成品堆积，有些行业则表现为原材料库存不足，但物流又尚未完全恢复，生产被迫停滞。这既可以跟踪基建、地产等建设项目的复工情况，也可以跟踪主要工业行业的开工、库存和产品价格走势。

当然，需要注意的是，复工并不是一个线性的过程，瓶颈问题解决后复工速度会大幅加快。对于债市而言，一旦人流和生产等复工数据拐点到来，就意味着疫情对经济的负面影响开始实质性缓和，目前偏低的利率会面临一定的上行压力。

利率市场展望：复工：预期先行，警惕数据拐点

周二央行投放1000亿逆回购，今日共有3800亿逆回购到期，公开市场净回笼资金2800亿。全天来看资金面延续宽松，月内资金利率普遍下行。现券方面，复工预期改善，利率震荡上行。全天来看，长端利率普遍上行4-5bp，中短端利率普遍上行2-3bp。国债期货低开并震荡走低，全天收跌。后期我们关注：

近期全国非湖北地区新冠肺炎新增疑似和确诊人数已经连续多日下滑，市场的关注重点逐渐从疫情形势转向复工。2月10日为复工首日，目前复工进度如何？

我们认为复工情况可以分为政策表态、人口流动和生产状况三个角度来进行描述，其中政策表态领先于人口流动和生产状况。其原因很容易理解：复工政策影响企业的复工计划，企业的复工计划决定工人返回工作地的时间，而目前各地的隔离政策又导致工人在返回工作地之后的一至两周才能回到工作岗位，从而恢复生产。

从政策表态看，近期监管层对复工表态的积极性明显提升。国务院联防联控机制于2月11日召开的新闻发布会上提到，“严格制止以审批等简单粗暴方式限制企业复工复产的做法”，“重要国计民生领域要立即复工复产，重大项目要及时返岗、尽早开工，疫情高发地区和非紧迫岗位可适当延期返程”。

上述政策表态主要是针对前期部分地方政府采取复工审批等方式严格管控，导致目前复工进度偏慢的现象做出的中央层面的政策纠偏。截至目前人口流动数据显示的复工情况并不乐观。全国范围内，从全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客数量来看，正月初五至正月十七期间（历史上正月初五以后的人流以返程工作为主）全网旅客发送量合计约为1.6亿人次，占2019年同期的15%左右，返程速度偏慢。其中正月十五至正月十七全国旅客发送量分别为1124、1280和1258万人次，日均送量较上周环比增7%。分地区看，我们使用百度迁徙规模数据，选择2020年1月23日（腊月二十九）全国人口迁出规模的除武汉外的前十大城市，计算了正月初五至正月十七期间人口迁入规模指数占去年同期的比重，发现各省市之间人流返程的速度不一，总体来说上海、成都＞长沙、深圳、北京、广州、苏州＞西安、郑州、杭州。值得注意的是，迁入规模指数不完全对应人口规模，因此该比重只具有横向比较意义。人口回流速度与各市流动人口迁移距离，疫情严重程度与管控政策有关，但疫情管控政策影响最为显著，如郑州、杭州都出台了明确的企业分批复工计划。因此后续的人口流动跟踪可以重点关注西安、郑州和杭州这些人口回流偏慢的城市。