2020油脂年报：青山缭绕疑无路 忽见千帆隐映来

　　前言及概述

　　近几个月价格的大幅上行，令市场对棕榈油这个常年处于熊市的品种刮目相看，队友豆油及菜油也得以鸡犬飞升。随着行情不断拉升，大量资金涌入，市场看多热情越发高涨。但正如某位投资大师所说，“行情总是在绝望中诞生，在犹豫中前行，在疯狂中结束”，棕榈油的上涨行情即起源于绝望，在市场的质疑声中不断前行，并逐渐迈入疯狂阶段。在从低点反弹超50%后，思考棕榈油价格天花板，可能诱发趋势终结的拐点以及关键时间的节点，在疯狂中保持一份理性，就显得十分重要。

　　本文不准备连篇累牍地回顾过去发生了什么，因为存量信息的价值是不断折旧的，而市场又过于短视且记忆极短，对每一则新增信息都迫不及待做出反应，却又很快price in。我们认为年报的意义在于勾勒核心存量信息带来的预期分歧，为这些预期差或分歧找到证实或证伪的方法，并判断答案揭晓的大致时点。这也是本篇研报的重点。本文没有高大上的词汇也缺乏华丽辞藻，但力求数据详实，观点客观实用。

　　目录

　　主要观点

　　1、棕榈油减产正在进行时，综合干旱影响、树龄结构、施肥及管理等因素的影响，预计2020年马棕产量大概率下滑，而印尼产量增幅显著收窄。节奏上，预计明年9月前棕榈油产量以同比下滑为主，配合需求的增长，价格预计将总体强势运行，但需警惕减产不及预期时情绪反转引致的大幅回调风险，重点关注明年1月、3月及10月产量情况。

　　2、印度及中国国内独特的植物油供应形势，令其仍具有较旺盛的棕榈油进口需求，将在棕榈油减产的背景下继续支撑产地出口。预计印度及中国需求将在未来1-2个月内回归，随着天气的转暖及节日备货的到来，4-5月可能还会有新一轮采购潮。

　　3、生柴需求方面，印尼恢复出口levy征收，将为明年的生柴补贴发放提供有力保障，有助于B30项目的顺利实施。但马来西亚的B20项目执行力度可能不及预期，需关注马来B20执行不及预期对市场情绪的打压，以及商业掺混减少对棕榈油生柴需求增量的影响。

　　4、结合减产及出口节奏，预计马来西亚的库存低点可能在5-6月左右出现，而印尼的库存低点可能出现在明年下半年。

　　5、棕榈油的价格天花板将预计通过替代的方式形成，在极端低的豆棕价差下，棕榈油的出口将受到极大抑制，进而影响其去库存的趋势及价格上涨的动能。按照美豆1000美分/蒲，油粕比2.6，豆棕价差400测算，棕榈油的价格天花板在7000附近。

　　6、未来半年东南亚出现极端天气的概率大幅减少，在良好的降水保障下，预计明年四季度起棕榈油产量将出现同比恢复性增长。

　　7、从树龄结构来看，马来西亚油棕已经进入产量衰退期，但印尼的增产周期仍未结束。随着时间推移，干旱及施肥不足的影响将逐渐衰退，油棕成熟面积的增长及自然增产仍将占据主导。未来几年印尼将继续迎来产量扩张期，且增幅预计远大于马来西亚减量，仍将对棕榈油价格形成长线压制。

　　8、预计2019/20年度国内大豆压榨回升幅度有限，在棕榈油减产及菜油供应减少的背景下，豆油仍将处于产不足需的状态，库存继续回落。

　　9、根据能繁母猪存栏推算，生猪存栏预计在明年4月左右基本恢复至2019年同期水平，豆粕需求及大豆压榨的同比增长的时间点或在明年5-6月。结合豆油的需求节奏，豆油库存低点预计出现在明年的5-6月左右，然后随着生猪存栏及大豆压榨的恢复进入累库存周期。

　　10、在全球菜籽、菜油持续减产且临储无库存的背景下，我们对菜油后市较为看好。中加关系影响的只是菜油价格相对豆油、棕榈油的独立性，不改变其供应偏紧的格局，趋降的库存消费比仍将形成支撑。

　　No.1

　　棕榈油

　　2019年的棕榈油走势大落大起。7月以前，在产地持续增产的态势下，棕榈油经历了一段至暗时期，期价震荡下跌逼近4000关口。7月以后，在利好题材的轮番带动下，棕榈油终于守得云开见月明。上涨初期，市场的质疑声主要在生柴需求及棕榈油减产是否真实，但随着棕榈油期价的持续上行，市场的分歧已然落在了棕榈油价格的天花板及行情转折点上。

　　（一）棕榈油减产进行时