贵金属系列深度报告：黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值

本篇报告对巴里克黄金发展历程进行了梳理、针对历史上数次重要的并购前后市场的波动进行的讨论，同时进一步分析在投资矿业股的不同阶段所适用的估值体系。

    三十余载外延之路，铸成一代黄金巨头。巴里克黄金凭借数次关键外延，奠定成本+规模的核心优势，崛起为全球黄金巨头。目前公司采矿项目遍及15 个国家，资源遍布四个大洲，2017 年矿产金产量继续保持世界第一。2018 年9 月，巴里克黄金宣布与RandGold 进行股份合并，合并后巴里克占股67％，新公司坐拥全球十大成本最低金矿中的五座，预计年产650 万盎司的黄金。

    纠偏多元化战略，资产瘦身引领估值修复。2013 年以来，伴随金价下行以及国际矿业投资环境的恶化，使包括巴里克黄金在内的黄金矿企盈利能力大幅削弱。同时，巴里克黄金备受争议的多元化战略（收购铜资产）也对其资产负债表构成了较大拖累。2015 年，对旗下资产配置瘦身、增强资产负债表、合理最大化自由现金流，降低负债水平大幅，净利润扭亏为盈，估值重迎修复。

    矿业股估值方法的思考：绝对估值法在黄金股上的缺陷及相对估值法的应用特点。通过绝对估值法现金流折现模型对巴里克黄金的内在价值进行了一个初步评估，认为其目前股价存在低估。但是矿业投资具有的周期性、时间长、风险高等特点，相关参数的区间范围波动后，绝对估值法很难精准的对黄金企业进行估值。相对估值法的除了提供横向对比的体系外，在周期的各个阶段拐点的判断上也更加可靠（上行阶段，关注PE；周期下行时，关注EBITDA；周期谷底关注PB。）；此外，单吨储量市值等指标，同样能在板块躁动下帮助投资者在板块内部轮动选股上提供参考。

    弹性之美：黄金股票，金价趋势性上涨时的更优选择。海外黄金矿业板块与金价走势呈高度一致：从近15 年FT 金矿指数、XAU 金矿指数与伦敦现货黄金价格的走势来看，黄金股票指数的走势与金价走势高度相关。在金价处在趋势性上涨通道中，海外黄金股票弹性比直接投资黄金更大。这一点同样表现在国内市场，A 股、H 股的黄金贵金属板块在金价上涨阶段股价弹性明显优于金价，且倾向于先于金价达到高点。

    拿A 股还是拿海外标的？A 股黄金股赚钱效应更明显。在2004 年来国际金价的三个上涨阶段中，中国的黄金龙头企业山东黄金以及中金黄金，涨幅均大幅领先WIND 黄金指数。表明中国的黄金龙头在金价处于阶段性上涨通道时，相比行业板块具有更高弹性。海外黄金龙头股在金价上涨阶段表现分化，龙一的投资价值更为显著：2004 年以来，巴里克黄金股价的累计涨幅在大部分时间力压板块指数，纽蒙特矿业则一直难获相对收益。此外，在2004 以来金价的三次上涨阶段中，巴里克黄金仅在第二个牛市中跑输XAU 金矿股票指数，超额收益极为明显，而纽蒙特矿业前两个阶段涨幅均落后于XAU 金矿股票指数。

    风险提示：黄金价格大幅下跌、黄金需求端大幅萎缩、美元指数继续维持强势。