中国经济周期和大类资产配置（太平洋证券宏观肖立晟、杨晓）

　　核心观点：本文测算结果显示，中国经济周期目前处于衰退前期向衰退后期过渡，最佳配置标的为债券，明年4月左右将进入复苏期，复苏期配置标的为股票及大宗。

　　目前市场对于经济周期究竟处于什么位置较为关注。本文构建了三因子中国经济周期模型，量化测算经济周期处于哪个阶段以及未来发展趋势。基于经济周期，探讨大类资产在经济周期不同阶段下的配置策略。

　　报告对经济周期的定期方法采取6阶段划分方法，衡量标的采用增长数据、通胀数据和流动性数据三个指标，采取BP滤波的方式将其波动性放大。根据三指标的边际变化，将经济周期划分为六段：复苏、扩张前、扩张后、滞涨、衰退前、衰退后。大类资产包括股票、债券、大宗和现金。测算结果表明：

　　第一，三因子经济周期模型显示，增长、流动性和通胀数据存在明显周期性波动规律，“谷-谷”间期长大概3-4年。增长数据、流动性和通胀数据三个指标可以解释经济周期的内在运行逻辑。当政策放松，流动性数据会改善，继而企业、居民和政府的需求上升，投资动力增强，经济总产出会上升，通胀有上行趋势。根据经济周期模型，2015年之前，我国流动性数据领先增长数据约10个月，2015年之后领先时间明显缩短，领先时长在6-7个月。2014年之前，增长数据领先通胀数据约5-6个月，2014年之后，领先时长缩短为1-3个月。

　　第二，根据经济周期的三个指标的边际变化对经济周期进行定期，目前经济处于衰退期，由衰退前期向衰退后期过渡。以流动性数据为例，当流动性数据同比增速边际（月度）上行，则数据为上升，反之则下降。

　　具体六个阶段定期标准如下：

　　复苏：流动性上升，增长上升，通胀下降

　　扩张前：流动性上升，增长上升，通胀上升

　　扩张后：流动性下降，增长上升，通胀上升

　　滞胀：流动性下降，增长下降，通胀上升

　　衰退前：流行性下降，增长下降，通胀下降

　　衰退后：流动性上升，增长下降，通胀下降

　　第三，目前前瞻指标流动性数据已近见底，有上升驱动力，年初以来货币政策宽松的效果即将显现。增长数据和通胀数据处于回落阶段。总结2005年以来流动性、增长和通胀数据高点低点，以及高点低点之间的时长，根据经验规律可以推断下一个拐点在何时。

　　流动性：流动性数据高点到低点的时长在21-22个月。假设本次高点到低点的时长为20个月，则本次流动性数据的拐点在2018年11月，即11月前后见底回升。

　　增长：增长数据由高点到低点时长在19-21个月左右，假设本次高点到低点的时长为19个月，则本次增长数据低点在2019年4月，即明年4月前后见底回升。

　　通胀：通胀数据由低点到高点的时长为20个月左右，假设本次高点到低点的时长为19个月，则本次通胀数据低点在2019年5月，即明年5月前后见底回升。

　　第四，探讨经济周期不同阶段下的大类资产配置策略。2005年以来经历了4个复苏、扩张前、扩张后、滞涨、衰退前期以及3个衰退后期。

　　（1）根据大类资产在周期内各阶段的表现，分析各大类资产在周期内不同阶段的轮动配置策略：

　　股票：股票在扩张后期收益表现最好。

　　对于股票投资的策略为在滞涨尾部抛出，在复苏伊始买入。

　　债券：债券在在衰退后期表现最好。

　　对于债市的投资策略为在滞涨伊始买入，在衰退后期尾部抛出。

　　大宗：

　　大宗的投资策略为在复苏伊始买入，在衰退后期尾部抛出。

　　现金：现金在各个时期均有正向收入，其中在衰退后期表现最好。

　　（2）在周期内某个既定阶段，根据各类资产收益表现和风险因子，做出最佳配置策略：

　　复苏：

　　对于不同风险偏好来说，复苏期可以在股票和大宗里面做配置选择。

　　扩张前：

　　扩张前股票是最佳选择标的。

　　扩张后：

　　扩张后股票仍是最佳选择标的。

　　滞涨：

　　滞涨期可以根据风险偏好，在各类资产内部均衡配置。

　　衰退前：

　　在衰退前期，可酌情倾向于债券。

　　衰退后：

　　衰退后期债券是最佳配置标的。

　　风险提示：经济增速不达预期