[原油期货]12.25原油期货行情分析：原油价格复苏“道阻且长”

　　2020年全球经济以及原油需求状况决定油价波动的上限，产油国减产力度及幅度决定油价的下限。供应端变量来自美国和以沙特为首的减产联盟国家，上游投资景气度下降令美国页岩油产出大概率继续放缓，而减产联盟进一步大力减产的可能性较小。从需求端来看，当前经济走弱对原油需求的压制十分明显，而2020年在经济走稳预期下，全球原油需求增长有望好于2019年，但整体增量仍然有限，也很难对油价形成实质性推动。

　　全球经济维持弱势 美元与油价弱相关

　　2020年全球经济有望企稳，主要经济体走势分化。2019年在全球贸易形势恶化以及主要经济体经济走弱的背景下，全球经济增长明显放缓。而经济的不景气也自需求层面向大宗商品价格传导，CRB指数自2018年二季度以来步入下跌周期，大宗商品价格整体在走弱。根据IMF的预测，2019年全球GDP增长将下滑至3%，这也是近几年全球经济增长的最低点，而2020—2021年全球经济有望缓慢回升。分地区来看，欧洲、印度、巴西等几大经济体经济有望在未来两年缓慢恢复，而美国经济预计将进一步走弱。从贸易角度来看，2019年年底中美贸易局势出现好转，2020年有望进一步向好，这也在一定程度上支持经济的回暖。

　　油价与美元的弱相关仍将持续。根据Natixis的研究，需求主导下的油价走势与美元的关联性更强，而供给主导下的油价走势与美元的关联性较弱，当前市场情况显然是后者。另外，由于美国原油对外依存度下降，油价上涨推动美元外流的逻辑发生了转变，这也导致美元与原油之间的负相关性变得越来越不稳定。目前来看，全球经济弱势格局下原油需求端很难有起色，而产油国延续减产、美国原油产量增长放缓以及未来1—2年可能触顶的预期意味着当前油价仍然是供给主导，加之美国原油净出口的格局进一步深化，美元与原油之间的弱关联性仍将持续。

　　全球原油供给变量仍来自OPEC和美国

　　全球供应变量来自OPEC和美国。2019年原油供应增长显著放缓。根据EIA的最新预测，2019年全球原油供应预计较2018年270万桶/日的增幅下滑明显，而2020年增幅预计将达到171万桶/日。2019年全球原油供应增长仍主要来自北美地区，美国页岩油仍然是主要贡献者，但OPEC产量的下滑基本抵消了页岩油产量的增长。从全球三大产油国的产量水平来看，沙特由于持续履行减产协议导致其产量整体呈现下滑趋势，而美国原油产量仍然保持增长并成为全球最大产油国，俄罗斯产量整体维持稳定。

　　2020年全球原油供应的变量仍然来自于OPEC和美国，OPEC维持当前减产力度是稳定油价的基本保障，继续深化减产将给市场带来额外利好，而目前各机构对美国原油产量增长在2020年会进一步放缓也有较为一致的预期。整体上，我们认为，2020年OPEC+产量进一步收缩的可能性及力度均偏小，而美国页岩油即便产量增速在放缓，但由于OPEC+减产的对冲有限，全球原油供应仍会呈现较明显的增长。

　　2020年OPEC维持减产以及适度深化减产成为“必选项”。2017年至今OPEC+经历了两轮减产，2019年开始的第二轮减产中OPEC+、非OPEC合计减产120万桶/日，2019年年底减产联盟达成了新的减产协议，在2020年一季度深化减产50万桶/日，同时沙特方面自愿多减产40万桶/日，加上上一轮减产120万桶/日的额度，合计减产额度达到210万桶/日。此轮减产中沙特将减产16万桶/日，俄罗斯减产7万桶/日，仍是减产的主力。沙特在2019年基本维持超额减产，此番只是将沙特超额减产的部分合理化，而从俄罗斯大概70万—80万桶/日的凝析油被排除在外来看，此轮减产对其也没有任何损失。而产油国减产似乎也成了当前市场环境下的“必选项”，减产并不一定能给油价带来多少提振，但如果不减产必然会令油价崩盘，OPEC似乎被逼进了“死胡同”，因此2020年对于OPEC来说，维持当前的减产协议以及适度深化减产是必然的选择，即使做做样子也必须要做。另外，根据EIA的数据，2019年OPEC原油产量减少了216万桶/日，而2020年预计将减少28万桶/日，这意味着2020年OPEC产量进一步收缩的幅度可能比较小。当前OPEC国家剩余原油产能达到200万桶/日左右且处在相对高位，主要集中在沙特，因此沙特的产量变化某种程度上决定了OPEC的对外供给。

　　上游投资景气度下降，页岩油供应显著放缓。自今年年初开始，由于油价的下跌以及北美页岩油企业债务负担加重，北美页岩油企业在持续削减上游投资。根据EIA对美国43家油企的调查数据，2016—2019年样本油企的资本支出均在下降，而2019年样本油企的债务出现显著增长。而美国页岩油企大部分是中小型企业，偿债能力较差，今年以来，美国CCC级及以下企业债利差显著上升，这意味着这些企业的融资成本增长，这也是导致上游投资减少的主要原因。而从美国在线石油钻机来看，钻机数自2019年年初以来减少了约200座。另外，在2019年上半年，市场对下半年Permian外输管道将逐步释放并将提升美国页岩油产出增速有着较为一致的预期，但下半年随着管道运力的提升，美国页岩油产出并没有显著增长，增速仍然缓慢，这源于上游投资景气度下降。2020年由于市场经济环境预期仍然相对低迷，油价很难会有明显上升，美国页岩油上游企业经营仍然会较为艰难，投资活动难乐观。根据EIA、IEA、OPEC的最新预测，?2019年美国原油产量增幅分别为130万、156万、162万桶/日，2020年分别为100万、136万、150万桶/日，EIA的数据2018年的增幅为164万桶/日，2018—2020年美国原油产量增速将呈现逐年下降的趋势。

　　原油需求增长仍然缓慢