王琪瑶：棉花期价暴涨的背后

　　国内郑棉指数近期持续走强，持仓量短期大幅增加，近三个交易日郑棉增仓放量大涨冲击套保压力，考虑到套保头寸的压力、以及加工利润、下游接受能力等因素，第一目标位置14500元/吨。

　　经过2019年5月开始4个月的下跌，棉花价格区间已经接近底部，长期的低迷、萧条的下游环境，充分释放了中美谈判反复、加征关税等一系列的宏观利空。

　　两种演化的路径，关键看两点因素，第一是资金量是否雄厚，能够推涨完第一轮行情，第二看产业心态的转变，短期的上游涨价能否带来现货实际的补库，甚至下游的去库。

　　操作建议：预计郑棉2005在12500-14500区间震荡上行，建议投资者以逢低进多，若2005合约能够突破14500元/吨，那么上方空间打开，目标价格为16000元/吨。期权方面，建议买入CF09-C-14000合约。

　　风险因素：天气情况与新年度种植进度，中美贸易战未来走向，印度棉花出口量，国储棉政策，目标价格补贴政策等事件。

　　详细内容

　　国内郑棉指数近期持续走强，持仓量短期大幅增加，近三个交易日郑棉增仓放量大涨冲击套保压力，考虑到套保头寸的压力、以及加工利润、下游接受能力等因素，第一目标位置14500元/吨。

　　“低估+修复”逻辑强化

　　经过2019年5月开始4个月的下跌，棉花价格区间已经接近底部，长期的低迷、萧条的下游环境，充分释放了中美谈判反复、加征关税等一系列的宏观利空。此次棉花修复性上涨的逻辑主要来自于中美第一阶段经贸协议超预期利好，实现了加征关税由升到降的转变。棉花品种作为当时中美谈判利空后下跌的先驱者，同样在大利好释放的过程中上涨速度和幅度也最为抢眼，形成修复行情。此外，前期持续下跌的过程中，国内的棉花价格也逐渐显示出了优势，内外棉价差走低甚至倒挂，也成为推动国内棉花去库的重要因素，这是价值低估带来的市场选择。

　　产业与资金的博弈

　　大资金的涌入是本轮行情的开始，上涨速度之快让下游来不及反应。在下游犹豫之间便是上千点行情，下游只能进行“成品去库，原料补库”的操作。据TTEB，12月27日，纺企棉花库存32.4天，比上周增加0.7天；纺企棉纱库存22.8天，比上周下降0.6天；织厂棉纱库存10.1天，比上周增加0.4天；全棉坯布库存30.1天，比上周下降0.9天。从历史经验来看“买涨不买跌”，棉价的上涨会强化下游补库心态，进一步刺激补库行为，形成自我加强，正反馈机制是带领后市行情的重要推动力。

　　但从产业方面看，CF2005密集套保压力位在13100-13600元/吨，考虑到套保头寸的压力、市场心态等及中美关税下降至7.5%等因素考虑，14500元/吨成为产业与资金博弈的关键考验点位。

　　未来有两种演化模式：第一，温和的演化，双方各退一步，下游补库温和，持仓小幅增长后回落，价格到达14500元/吨附近完成修复，随后行情回调震荡，等待新的故事。第二，剧烈的演化，资金持续流入，价格突破14500元/吨，100多万吨的仓单棉被盘面锁住，仓单对价格的影响由压制变为加速，也就是产业倒戈。如果此时叠加下游剧烈补库和期货保证金不足的砍仓盘，行情的烈度将进一步提升，修复性上涨会演化成小牛市。参考郑棉历史上三次小牛市的规律，平均涨幅在30%附近，对应CF2005的极限高度就是16000元/吨附近。

　　两种演化的路径，关键看两点因素，第一是资金量是否雄厚，能够推涨完第一轮行情，第二看产业心态的转变，短期的上游涨价能否带来现货实际的补库，甚至下游的去库。目前下游库存从纱厂向坯布转移，众多目光集中在坯布去库的进程，在没有实质性订单进入前，利多情绪很难维持。当然，我们经历过2019年，这是在中美阴影笼罩下下游非常差的一年，2020年存在中美缓和预期，也有订单回流预期，基于“最差的时点已过”的预期，棉价预计整体重心上移。