光大期货：焦煤焦炭对冲操作方案

　　一、投资策略

　　操作策略：择机做空焦煤1801（或1805）合约，同时不等比例买入焦炭1801（或1805）合约进行对冲。目标主要做空焦煤为主，目标区域1000以内，同时根据行情变化调整对冲焦炭的比例，总仓位不超过35%，其间会结合价格波动适当滚动。

　　主要依据：1、钢材市场投机需求下降引发钢市回调，带动整个产业链格局转空；2、2+26城市限产对焦炭、焦煤基本面形成相反影响；3、煤焦受政策干预强，单边操作风险较大，使用对冲以减少意外风险。

　　离场条件：1．行情运行至目标位置，获利出局；2．看空逻辑发生转变，或者提示风险点发生。

　　风险提示：行业供应政策出现重大调整风险。

　　二、投资依据

　　1、钢材投机性需求大幅收缩引发钢市回调，倒逼钢厂压缩原料库存，对整体产业链形成利空

　　首先，由于前期市场对旺季需求预期充分，需求被提前透支。

　　由于前期淡季钢材库存累积有限，引发市场对旺季供应不足的担忧，促使终端为后期需求积极备货。根据市场调研反馈，下游企业为后期用货提前向钢厂下订单、锁定供应较为常见，这种行为使得后期的需求被提前到淡季反应。而这种需求被提前一方面导致了当前的供不应求，同时也为后期供应过剩埋下隐患。

　　其次，资金收紧与宏观预期转差导致投机需求大幅回落。

　　由于投机需求主要驱动来自于看涨情绪及充足的资金保证。从情绪角度看，8月宏观数据表现较差，表明下游需求增长不及预期，市场看涨情绪明显回落；同时，由于9月底面临季度还款期，以及央行公开市场操作中资金净回笼明显，货币环境趋紧预期增强，中间商和下游的资金偏紧却无法支撑继续增加库存。

　　因此，我们认为钢厂的压力会逐渐体现，因此将对原料库存构成压力，后期或通过压缩原料库存来控制风险，从而使得上游原材料价格趋势跟随钢材转弱。由于在前一阶段中，在高利润状态下，钢厂更希望通过提前锁定成本并大量销售未来订单来保证后期经营利润，因此会尽量多的囤积原料库存。因此在下跌过程中，库存可被压缩弹性也非常大，即使不压减，因补库需求的下降也将对原料形成利空，因此我们对煤焦的总体趋势持偏空判断。

　　2、限产政策对焦炭和焦煤基本面产生相反作用

　　按照环保部、发展改革委、财政部、能源局和北京、天津、河北、河南、山东、山西6省市公布的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，明确了“2+26”城市2017年的大气污染治理任务。方案规定2+26范围内焦化厂从10月1日到3月31日全部实施错峰生产，焦炉结焦时间延长到36小时，位于城区的延长到48小时，即区域内产量下降30%-50%。根据不完全统计，限产区范围内焦化厂产能约1.7亿吨，约占全国总产能的26%，按照限产30%计算，则影响月供应量8%，如果按照限产50%计算，则影响月供应量13%。从产量角度看，按照目前华北地区样本焦化厂的开工率在83%左右估算，如果限产30%，则影响月度供应量352万吨，如果限产50%，则影响月度供应量587万吨。

　　根据我们9月中旬的调研，民营钢厂和国有钢厂，低硫一级、准一级焦炭和中高硫的焦炭库存出现分化，目前尽管很多钢厂的中高硫焦炭库存已经较高，但低硫焦炭库存仍偏低。在这种背景下，焦化厂相对钢铁限产提前1.5月执行，将对此期间的焦炭供需格局形成考验。与此同时，受焦炭企业限产影响，焦煤的需求也被很大压制，对焦煤形成利空，从而对煤焦的供需格局起到相反作用。

　　3、行政干预频繁，使得单边操作风险较大

　　限产对焦煤形成利空，但是由于焦煤供应同样受到各种政策限制，使得焦煤的单边风险无法得以控制。一方面，蒙古、澳洲焦煤的进口通关问题仍未解决，另一方面，产区煤矿出煤量受安全、环保等干扰无法保证稳定供应。因此，尽管焦煤需求端受到焦化限产的影响而下降，但因供应端受行政干预也无法保证正常，使得单边操作风险较大，考虑用焦炭进行对冲。

　　三、风险提示

　　行业供应政策出现重大调整风险。

　　光大期货

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