2019年四季度宏观经济与债券市场展望

　　2019年的债券市场不是一个传统的牛市，看十年国开债的到期收益率，今年是一波三折，1-4月上行，5-8月下行且突破前低，8月中旬之后又上行。

　　1-4月份的上行，有经济基本面、风险偏好和货币政策等多重因素的共同压制。

　　宏观基本面上，经济与金融数据表现都很亮眼，社融8.18万亿，历史同期新高，几乎打消了市场对宽信用无效的预期，周期商品价格也在回升，市场在4月份一度出现了经济触底企稳的预期；

　　风险偏好方面，中美贸易谈判取得显著进展，风险偏好显著回升，全球股市大涨，债市被明显压制；

　　政策方面，自1月初央行降准后，宽松的节奏便开始变缓，2月末时，央行便提出要“警惕市场主体形成流动性幻觉和单边预期”，对资金面的呵护开始明显减弱。

　　3月份跨季和4月份缴税期间，资金面都出现了收紧的迹象，这使得投资者对货币政策进一步宽松的预期落空。

　　然而，4月末开始，经济金融环境与政策发生了180度的大转变。

　　由于一季度稳增长举措与高增的社融，企稳近两年时间的宏观杠杆率再度飙升5个百分点，419政治局会议开始重提“结构性去杠杆”，稳增长的力度和信用环境开始边际收紧。

　　社融、工业生产、消费等宏观指标较一季度也明显回落，经济企稳的预期被证伪。

　　加之，5月下旬发生了城商行被接管事件，同业资金市场出现了流动性分层状况，央行为稳定预期，防范系统性风险，再度释放流动性，市场宽松预期再起。

　　同时，之前对风险偏好形成有效提振的中美贸易关系在二季度也再度恶化，1-4月份的利空因素在5-8月份几乎都转变为了利好。

　　但进入8月份后，随着猪肉价格的快速上涨和流动性分层现象的缓解，央行的货币政策再度趋于中性，短端利率开始横盘。

　　而长端利率在前期利好因素的带动下已经快速下行，收益率曲线变得异常平坦（牛平），10年国债到期收益率下行空间被锁死。

　　市场开始对利好因素钝化，相对更愿意去放大利空消息的负面影响，以至于在8-9月传出政金债被纳入同业投资与公募基金免税被取消的谣言时，长端利率出现了明显的调整。

　　各类投资者也更愿意去投资短久期高票息的信用债品种来规避久期风险，1-3年期城投债的信用利差在8月中旬后因此出现了明显的压缩。

　　如今，10年国债到期收益率已经上行超过了15BP，是不是调整到位，未来债券的机会如何，应该是现在很多人关切的问题。

　　我个人的观点是，现在债券的机会不是特别大，在实际GDP增速已经下到差不多6%的位置的时候，我们反而要特别注意政策风险。

　　经济基本面现在来看可能还偏弱，但触底企稳的概率在加大，利率持续调整的风险在逼近。

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　　通胀、货币与收益率曲线

　　从历史上来看，现在10年国债到期收益率3.16%的点位，大约在26%分位数的位置，国开债也处在历史三分位数以内，估值实际还是偏贵。

　　期限利差虽然从8月底开始有一个陡峭化的恢复，但绝对利差分位数和收益率水平一样，仍然处于低位，国债利差与国开债利差分位数分别仅为22.86%、35.90%，收益率曲线实际上还是比较平坦。

　　未来如果长端利率要继续下行，那要么是货币宽松，短端利率向下或银行的负债成本下降，使曲线继续变陡来配合，走牛陡的逻辑；

　　要么经济基本面继续超预期的恶化，使已经比较平坦的收益率曲线进一步平坦化，走牛平的逻辑。

　　但这两种演变在目前来说，可能都不是那么容易。

　　看牛陡的话，一方面，由于表外能获得市场收益率的金融理财产品的挤压，银行揽储压力加大，银行的负债成本近两年在持续走高。

　　我们调研了解到，现在有些银行的自营部门，其资金成本在3.5%以上，对资产端的投资收益回报率要求很高。